Blog de Paul Jorion

Billet invité. Voici, d’un seul tenant, le texte que Bruno Iksil m’a communiqué, et que j’ai publié ici en treize épisodes. Ma chronique à paraître la semaine prochaine dans Le Monde et dans L’Écho, et dont une traduction en anglais est en préparation, reviendra elle aussi sur l’affaire dite de « la baleine de Londres ». L’ensemble fera l’objet d’un numéro spécial de notre revue (P)ièces (J)ointes, qui paraîtra mercredi (voir colonne de gauche).

En guise d’introduction, un court extrait de mon billet du 18 août 2013, intitulé LA « BALEINE DE LONDRES » : HYPOCRITEMENT MAIS DÉONTOLOGIQUEMENT

Vous vous souvenez de la « baleine de Londres » ? C’est une affaire dont on parlait, y compris ici, au printemps 2012. Au centre de cette affaire, Bruno Iksil, trader chez J.P. Morgan Chase à Londres, qui avait laissé gonfler une position, officiellement de couverture, dont la taille était devenue telle (d’où la référence à un cétacé) que son débouclage avait causé à la banque une perte de plus de 6 milliards de dollars.

Il y a quelques jours, Bruno Iksil m’a contacté. Nous avons échangé de nombreux mails. Il m’a expliqué son histoire. Je lui ai proposé de la publier sous forme de feuilleton. Vous connaissiez déjà mes reportages sur le front de la finance de choc, voici maintenant ceux de Bruno Iksil. Merci à lui de la confiance qu’il m’accorde.

1- Iksil n’est pas le « trader ». Les médias ont été désorientés. Qui était-ce dans ce cas ?

Iksil n’était ni le trader, ni un dirigeant et encore moins un gourou

Iksil n’était pas le trader sur ce portefeuille mais l’exécutant principal dans les marchés de la stratégie de la direction du CIO [P.J. : Chief Investment Office]. Il travaillait en tandem avec Julien Grout sous les ordres du trader officiel aux yeux de la direction du CIO incarnée par Achilles Macris à Londres et Ina Drew à New York.

Ina Drew quant à elle déléguait à Macris les opérations de trading suivant en cela les directives de son responsable direct, à savoir Jamie Dimon le PDG et président du directoire de JP Morgan depuis 2007.

Julien Grout avait la charge de mener à bien la valorisation du portefeuille selon les protocoles en vigueur au CIO tels que voulus par la direction des risques et la direction du CIO depuis 2007. Ces protocoles étaient très particuliers et exigeaient qu’une personne soit affectée à temps plein pour effectuer une valorisation en continu tout au long de la journée.

À partir de la fin 2009 Julien Grout a été recruté, payé, évalué, a reçu ses instructions de Javier Martin-Artajo. Rien n’avait changé en 2012. Grout n’était ni sous la supervision ni sous la « guidance » d’Iksil. Les rôles des deux Français étaient complémentaires répondant en cela aux yeux d’Artajo répondant en cela aux instructions successives de Drew et Macris.

Iksil témoigne en ce sens devant toutes les autorités depuis 2013 sans jamais être contredit lors des interrogatoires officiels que ce soit par la FCA [P.J. : Financial Conduct Authority], la SEC [P.J. : U.S. Securities and Exchange Commission], et les autres autorités impliquées. Des documents d’époque montrent souvent que Julien Grout suivait les ordres de Javier Martin-Artajo à l’encontre parfois de l’avis qu’Iksil fournissait sans ambigüité. Et ces divergences eurent lieu à des moments charnière.

Cela était en fait logique et normal quand on connait simplement la genèse de ce portefeuille stratégique de Dimon créé par Dimon pour Dimon pour répondre aux objectifs fixés au PDG courant 2006.

Iksil était un employé parmi d’autres au CIO à qui la direction du CIO demandait de fournir des idées au départ sur la requête initiale de la haute direction de la banque elle-même.

Iksil ne participait pas aux réunions décisives mais était tenu régulièrement informé de leur issue finale. Iksil devait par la suite exécuter les stratégies de trading telles que déterminées dans les moindres détails et vérifiées par le département du contrôle des risques avant implémentation. Iksil n’était pas le seul à soumettre des idées au départ. Les rôles étaient cependant bien arrêtés. Les protocoles étaient formels pour l’étape succédant à la collecte d’idées. En effet Iksil ne participait pas aux réunions où la haute direction finalisait les diverses propositions et définissait dans la foulée ses stratégies de trading en collaboration étroite avec les équipes de contrôle des risques (Evan Kalimtgis, Keith Stephan, Peter Weiland, Irv Goldman). C’est Javier Martin-Artajo qui en personne participait aux prises de décision comme le « trader » expert étant en contact direct avec les marchés. Pour la mise en œuvre concrète, le duo Iksil et Grout faisait équipe sous les ordres de Javier Martin-Artajo au quotidien.

En janvier 2012, soudainement, Javier Martin-Artajo décida de modifier l’organigramme pour placer Julien Grout et quelques autres sous le nom « Iksil ». Mais ce n’était qu’une démarche à vocation administrative pour Artajo par le biais de laquelle il voulait se décharger sur Iksil des problèmes de recharges d’imprimante, de changement des BlackBerry, ou encore des jours de congés…

Comme Artajo le justifia à Iksil à l’époque, quantité d’emails portant sur des problèmes anodins se fondaient mécaniquement sur l’organigramme et atterrissaient dans sa boite de messagerie à lui, Artajo. Et ces emails, jusque-là automatiquement routés vers Artajo, étaient le plus souvent liés aux congés, aux fournitures diverses. Ils constituaient surtout une immense perte de temps et d’énergie aux yeux d’Artajo. Artajo se plaignit du fait qu’il avait maintenant, en plus de Londres, à diriger des gens situés à New York et bientôt des gens situés en Asie. Il ne pouvait plus se charger de tout cela, alors il déléguait désormais. Il faisait avec Iksil ce qu’il faisait avec une autre personne basée à new York. Selon les explications qu’il donna à Iksil, Artajo ne voulait se concentrer que sur les emails qui étaient réellement importants. Artajo était clair par ailleurs sur les choses importantes en question. Rien ne changeait pour les risques, les stratégies, les valorisations, les rémunérations, ou encore les objectifs: tout restait là sous la commande de Javier Martin-Artajo.

Dans les faits, les documents datant de janvier, février, mars et avril 2012 le montrent de façons multiples. Rien n’a changé en pratique pour Julien Grout vis-à-vis d’Iksil sauf s’il doit prendre des congés, changer de BlackBerry, ou avoir un nouveau toner pour l’imprimante. Évidemment, pour affiner sa sélection de prix, car c’était là son rôle aux yeux d’Artajo, Julien Grout avait besoin du sentiment qu’Iksil portait sur les marchés. Grout devait s’en assurer. C’était là une des tâches qu’Artajo avait dévolue à Grout depuis le départ. En 2012 comme en 2010 et 2011, Grout et Iksil avaient des échanges routiniers dans ce but. Mais fait inhabituel en 2012, Grout sollicitait Iksil plus souvent dans la journée. Les traces écrites aujourd’hui sont nombreuses. Les transcriptions d’appel et autres chat montrent qu’Iksil n’avait rien de l’image du grand gourou que la banque a laissé se diffuser via certains médias depuis avril 2012. Julien Grout décidait seul au final des prix et ne suivait pas l’avis d’Iksil sauf s’il le voulait bien. La pression venait toujours d’Artajo en ce qui concerne Grout.

JP Morgan ne fit aucun effort pour rassurer les marchés. Pourtant c’était facile

La personnalisation extrême fut un leurre bien renouvelé durant les mois d’avril à juillet 2012. L’employeur JP Morgan ne fit jamais l’effort élémentaire de faire la transparence pour décrire une structure qui pourtant était parfaitement logique dès qu’on sait que ce gigantesque portefeuille n’avait aucune limite propre et véhiculait un risque sur les marchés équivalent à 40% bon an mal an de toute l’exposition de toute la banque JP Morgan depuis 2007.

Il faut se rappeler le krach du marché obligataire de 1994, la crise de LTCM [P. J. : Long Term Capital Management] en 1998, la crise des « dot.com » de 2000 [P. J. crise des start-ups en français], la crise de Enron en 2001, la crise de crédit de 2002 et la condamnation de JP Morgan dans l’affaire Enron en 2003.

Chaque fois la très grande et prestigieuse banque américaine, sponsor principal de la VAR dans le monde depuis 1993, se trouvait fortement exposée et atteinte dans sa réputation à cause d’un risque de trading notoirement toxique mais mal maîtrisé a posteriori.

Dimon en 2006 créa cette immense protection stratégique pour précisément prévenir la prochaine crise de trading pour le groupe. Ce n’est pas du tout une coïncidence si dès 2006, en pleine euphorie sur les dérivés de crédit, Dimon choisit en personne de se focaliser sur les tranches synthétiques, sur le subprime, sur les notations AAA et sur les risques dits de « base » ou risques de « skew » [P.J. : liée à une erreur dans le modèle de Black & Scholes de pricing des options dont nous savons aujourd’hui qu’elle était délibérée de la part de ses auteurs pour éviter de remettre en question l’hypothèse des marchés efficients *].

Tels étaient les centres de concentration de risque dans le portefeuille de protection géré au CIO et dont le trader avéré était Javier Martin-Artajo pour la haute direction de JP Morgan.

Oui, ce portefeuille de dérivés de crédit toxiques avant l’heure protégeait la banque à coup sûr mais pesait à lui seul 40% de toute l’exposition de la banque sur les marchés financiers. Ce portefeuille là n’avait aucune limite qui lui était affectée. Les limites du CIO seraient ajustées à la volée au besoin entre 2006 et 2012 pour ne pas freiner le déploiement et l’ajustement de l’énorme portefeuille de tranches.

L’image colportée en interne était celle d’un éléphant dans une bijouterie. Le phénomène laissa d’ailleurs les membres de la sous-commission d’enquête du Sénat américain plus que perplexes en mars 2013. Ils dénombrèrent pas moins de 330 dépassements de limites massifs au CIO directement associés à l’évolution de l’énorme portefeuille de tranches. Non seulement ces dépassements ne furent pas corrigés, mais pire, ce furent les limites du CIO qui furent ajustées pour que l’énorme portefeuille devienne plus gros encore ! Mais ce qui sans doute les stupéfia le plus c’est que les quelques 100 régulateurs, assis dans les propres locaux du siège de JP Morgan, qui reçurent en temps et heures les rapports de dépassement ainsi que leur cause, et qui ne firent strictement rien pour arrêter cela. Ils avaient une raison rationnelle bien sûr dont ils parlèrent avec la haute direction de JP Morgan en décembre 2011, puis en janvier 2012, puis en février 2012 avec une attention toute spécifique sur la règle Volcker.

Ils en parlèrent encore au début mars 2012, au sujet des réserves de liquidité, à la mi-mars encore au sujet du plan de rachat d’actions de Dimon, et à la fin mars 2012 encore au sujet des pertes du portefeuille de tranche du CIO et de son annihilation planifiée. Bref, il n’y avait pas d’autre « trader » sur cet énorme portefeuille stratégique sans limite que la haute direction de JP Morgan elle-même.

Le « trader » était un quatuor : Dimon, Drew, Macris et Artajo

Si on fait un bilan factuel des attributs d’un trader, le trader se voit affecté un portefeuille sur lequel il a une large discrétion. Il choisit les risques qu’il prend. Il doit s’assurer de fournir une valorisation raisonnable de la performance de ses opérations. Il doit respecter des limites qui sont définies en même temps qu’un budget que la direction lui demande d’atteindre. En échange, le trader se voit rémunéré très généreusement au fil des ans s’il parvient à atteindre son budget 3 années de suite en général. Le trader est recruté le plus souvent pour opérer sur des produits qu’il choisit lui.

Cette liste est souvent figée et évolue peu sauf si certains produits n’ont plus cours. Le trader en général est un spécialiste qui se concentre sur une poignée de produits sur lesquels il espère acquérir un avantage d’expert. Si on fait donc la liste des attributs typiques d’un trader on a : discrétion dans les risques pris, discrétion dans le choix des instruments, limites, objectifs-budget, rémunération indexée aux objectifs, valorisation estimative.

À quoi Iksil était-il rattaché parmi ces attributs ? Rien ou presque. Iksil avait seulement une discrétion de 2-3 jours relativement à l’exécution dans les marchés. Contrairement au stéréotype, les gros traders passent en général par des « petites mains » car ils n’ont pas envie de perdre leur temps en vaines palabres avec les teneurs de marché. Grout lui avait une discrétion mais limitée elle aussi sur la valorisation quotidienne : c’est lui qui avec l’accord d’Artajo communiquait les prix de valorisation propres au CIO.

Qui donc était le « trader » pour cet énorme portefeuille ? Dans la pratique même Artajo n’était qu’une partie du « trader ». Artajo était la partie « opérationnelle » mais pas le « propriétaire » du portefeuille.

Qui était donc ce mythique « trader » alors ? Qui choisissait les instruments in fine pour implémentation ? Qui avait un objectif de rentabilité à atteindre pour ce portefeuille ? Qui définissait les risques à prendre et le timing ? Qui avait des limites en VAR et autres à respecter ? Le rapport du Sénat américain du 15 mars 2013 est limpide dans sa description des limites du CIO qui furent continuellement ajustées à mesure que l’énorme portefeuille de tranches explosait les contraintes établies précédemment. Le seul décideur ici, le dénominateur commun, c’est le PDG Jamie Dimon. Il déléguait certes à Ina Drew la mise en œuvre de ses choix de trading stratégiques une fois qu’ils étaient finalisés dans tous les détails envisageables. De son côté, Ina Drew déléguait à Achilles Macris l’exécution de ces stratégies de trading détaillées au mois le mois. Lequel se reposait entièrement sur Artajo au jour le jour comme il l’expliqua à Iksil début 2007. Et Artajo était depuis toujours l’homme de confiance de Macris ici. Selon l’étude menée par la commission d’enquête du Sénat américain, le quatuor avait sa rémunération indexée à la performance du portefeuille, ce qui n’était visiblement pas le cas d’Iksil. Le « trader » mythique est donc en fait facile à identifier pour cet énorme portefeuille de tranches. C’est le quatuor : Dimon-Drew-Macris-Artajo. Pourquoi la banque n’a-t-elle jamais su dire les choses si simplement ?

2- La fraude comptable n’est pas celle avancée par la banque mais un leurre

La valorisation de ce portefeuille très particulier piloté par le quatuor si particulier avait un protocole de valorisation unique. Logique.

JP Morgan finit par l’admettre en Septembre 2013. La banque avait caché certaines réalités à l’époque en 2012 et accoucha très officiellement d’une fraude comptable dans la foulée du scandale. Selon la banque tout viendrait de différences de prix inconnues de la banque que des traders au CIO auraient cherché à cacher. Les autorités américaines seront plus subtiles et donc plus ambigües encore. Selon la SEC ou le Département de la Justice américaine, les traders auraient mis en place un dispositif voué à cacher une partie des pertes au moyen de différences de prix artificielles. Elles ne disent pas si l’opération jamais réussit peu ou prou, contrairement à la banque. On affirme de tous côtés que ces différences, plus ou moins connues donc, ont à coup sûr induit des chiffres de performance faux dans les comptes. La seule preuve de cela réside dans la révision à la baisse des profits du premier trimestre 2012 d’un montant de $450 million environ. En Juillet 2012, cette fraude là dont la banque se disait la victime était-elle véridique ? Rien n’est moins sûr dès qu’on comprend qui était le véritable « trader-quatuor ».  Le donneur d’ordres ne pouvait tout de même pas oublier si facilement ses propres ordres, quand bien même il était dans l’embarras. Mais le quatuor a tenté la chose sur tous les modes possibles.

Il faut comprendre que ce portefeuille gigantesque, unique en son genre, piloté par un « trader-quatuor » inhabituel, sans limites, et sans objectif, avait un protocole de valorisation tout aussi particulier. Il suffit pour cela d’observer le rôle de ce portefeuille dans la banque depuis 2006. Il s’agissait de protéger la banque contre certaines de ses expositions sur les marchés financiers.

Une des mesures de référence pour concevoir cet énorme portefeuille était la VAR [Value at Risk]. La VAR est un montant qui indique ce que la banque doit s’attendre à gagner ou perdre au jour le jour sur les marchés. C’est un chiffre qui indique en gros les fluctuations du résultat de la banque au quotidien au gré des hausses et des baisses successives des marchés financiers. C’est l’indicateur phare depuis 1994 pour tous les investisseurs, toutes les banques, tous les régulateurs en matière d’industrie bancaire et de risque de marché. La VAR de cet énorme portefeuille de tranches synthétique au CIO suggérait des encours massifs en trading. Elle indiquait fortement qu’un résultat économique tout aussi énorme était attendu par la firme. La VAR de l’unité spécialisée dans la trading chez JP Morgan, la Banque d’Investissement ou IB, tournait autour de $80 millions au quotidien. Bon an mal an, l’IB ramenait $5 à 10 milliards par an en trading pur et quelques $15 à $25 milliards de revenus bruts par an. En attendait-on de même de cette énorme protection gérée au CIO, toutes proportions gardées, dont la VAR était au moins de $50 millions au quotidien depuis 2007 ? Cela donne une attente de revenus de l’ordre de $2 à $4 milliards en trading pur par an et disons $6-$10 milliards de revenus bruts avant les frais divers. Pas du tout en fait. La preuve est dans les annexes du rapport du Sénat américain dans un email du 5 avril 2012, veille de parution des articles séminaux. Là Ina Drew le déclare à tous les hauts dirigeants et Dimon que le portefeuille a été « très rentable » avec un revenu brut cumulé sur les 5 dernières années de $2.5 milliards. Y-a-t-il une erreur ? Non.

La VAR était la clef de voûte du protocole de valorisation du portefeuille du CIO

Prenons un exemple inventé mais très proche de la réalité (cf. le rapport du Senat américain). La VAR [Value at Risk] de l’IB était de disons $80 millions. La VAR du portefeuille du CIO était de disons $50 millions, celle du CIO au total de $60 millions. Et la VAR totale de JP Morgan ? Était-ce $80 + $60 = $140 millions ? Non. La VAR de JP Morgan était seulement de $105 millions. Les chiffres ici sont des estimations pour simplifier la discussion. La réduction de $140 à 105 millions de la VAR totale de la firme venait de l’effet protecteur du CIO pour l’essentiel. C’est une chose que Dimon voulait et que le département des risques de JP Morgan analysait et façonnait au jour le jour.

En réalité cet énorme portefeuille de protection permettait à toute la firme de prendre plus de risques en VAR qu’elle ne l’aurait fait sans. Les chiffres qui circulaient indiquaient une réduction de l’ordre de 25% des risques de VAR par le seul fait de l’existence de cette protection. Donc en pratique, cette énorme protection du CIO permettait à la banque de prendre 25% de risque en plus. Si on considère maintenant que JP Morgan sortait en moyenne $15-20 milliards de profit nets par an et que 50% des profits venaient du trading, on peut grossièrement estimer que cette énorme protection avait permis de booster les profits de 25% depuis 2007 pour moitié, soit 12,5%. Et 12,5% de 5 années à disons $17 milliards cela donne environ $9 milliards de profits attribuables à l’énorme portefeuille de protection du CIO.

Ce n’est qu’un ordre de grandeur des enjeux ici. Mais c’est aussi un minimum pour les gains apportés par cette protection depuis 2007 à la banque quand on considère que beaucoup de banques ont péri ou presque en 2008… Bref, le résultat pris isolément de ce portefeuille n’avait pas beaucoup de sens contrairement à n’importe quel portefeuille typique de trading. Bien évidemment Dimon et la haute direction en étaient parfaitement conscients, ne serait-ce que parce qu’ils étaient les concepteurs de cette énorme stratégie de protection pour la firme. Bien sûr la valorisation de ce portefeuille sans limites et emmené par un quatuor de traders, eux-mêmes hauts dirigeants, était adaptée à la situation. Ainsi cette protection n’utilisait que des instruments financiers activement cotés à la banque d’Investissement JP Morgan. Tout naturellement aussi le prix « mid » clef dans la procédure de mark to market était fourni par un trader de l’IB pour toute la banque et était vérifié au quotidien par plusieurs contrôleurs. L’enjeu était de taille car la non moins énorme banque JP Morgan se devait de fournir à sa multitude de clients un prix fiable pour leur propre valorisation. À ce titre le CIO et son énorme portefeuille de protection étaient traités comme un très gros client de JP Morgan dans la pratique routinière.

Le CIO ne gérait pas son mark to market. La norme était là depuis 1993 très officiellement.

Ainsi nul besoin pour le CIO [Chief Investment Office] de fournir des prix afin de valoriser cet énorme portefeuille de tranches qui était là pour protéger la firme tout entière. Le travail de ce côté était déjà fait. Mais suivant la logique de diversification des risques et de protection effective il fallait quand même s’assurer de manière autonome au sein de JP Morgan de la fiabilité de ces prix là que la banque d’Investissement fournissait de façon si cruciale. Comment faire ?

L’initiative vint du département des risques de JP Morgan au cours du quatrième trimestre 2006. Le portefeuille du CIO « consommait » déjà trop de VAR selon le jargon employé par les contrôleurs de risque de l’époque. Il était encore de taille modeste pourtant à cette époque. Le « trader » Artajo n’était pas encore là alors. Drew et Macris en étaient restés au stade des tests seulement, en attendant la venue d’Artajo. Mais les contrôleurs des risques avaient déjà leur mot à dire. En effet, ils observaient que les prix de la banque d’investissement causaient des fluctuations proprement aberrantes sur la performance seule de la protection du CIO. Eh oui, dès les premiers jours d’existence, le mark-to-market [cote au marché] officiel du portefeuille du CIO était fait et analysé du sommet de la banque avec les prix fournis par la banque d’investissement (IB).

À cela rien de surprenant en fait car c’est la conséquence directe d’une préconisation de la SEC [Securities and Exchange Commission : le régulateur américain des marchés de titres] qui date de 1992 (voir le rapport annuel de la SEC de cette année là). La SEC demandait tout simplement que le mark to market soit assuré par un service indépendant de l’unité qui prenait les risques sur les marchés. Cette préconisation devint la norme en 1993 grâce à Paul Volcker, et grâce au PDG de JP Morgan de l’époque (Denis Weatherstone) au nom de l’industrie bancaire comme le signale le rapport du « groupe des 30 » présidé par Volcker à l’époque.

Ironie du sort donc, JP Morgan a affirmé en juillet 2012 ne pas appliquer la norme que JP Morgan avait su imposer avec Paul Volcker à toute l’industrie 20 ans plus tôt…. Mieux les régulateurs américains emboitèrent le pas de JP Morgan. L’OCC  le régulateur de tutelle de JP Morgan et de la plupart des autres banques américaines en fit une norme dans le courant de la même année 1993.

Mais alors direz-vous, « comment diable des traders tels que Nick Leeson (1994), Jérôme Kerviel (2008) ou Kweku Adoboli (2011) purent ils contourner le système ? » Ils avaient tous évité la norme, le système, le dispositif. Oui ils avaient pu le faire pour une raison : ils avaient tous fait un séjour préalable au Back-Office là où la procédure de contrôle indépendante avait lieu. Depuis 1995 – le cas de Nick Leeson – les employés du Back-Office se voyaient expliquer le plus souvent qu’ils auraient peu de chance de devenir trader un jour à cause de leur première expérience au Back-Office. Les traders de l’IB à JP Morgan savaient quant à eux que des ajustements leur parviendraient tôt ou tard par suite de ces contrôles au cours desquels leurs prix étaient réconciliés avec d’autres prix à leur insu mais à dessein.

Cela dit les différences de départ n’étaient nullement condamnées ou proscrites. Bien au contraire, cela permettait de forcer les traders à la transparence : s’ils différaient du consensus de marché, ils devaient pouvoir le justifier. Et tout allait bien car la firme quant à elle collectait des informations sur ses propres coûts de débouclage en cas de crise.

Les différences de prix étaient voulues. Le protocole spécifique du CIO jouait un rôle stratégique pour la firme pourtant

Mais revenons donc à cet énorme portefeuille de protection de la banque logé au CIO [Chief Investment Office] qui consommait trop de VAR [Value at Risk] à cause de prix de traders de l’IB qui étaient mal accordés entre eux même s’ils étaient tous communiqué vers 17h00 heure de Londres. Les contrôleurs des risques de JP Morgan décelèrent ici un signe manifeste que les prix de l’IB recélaient des erreurs de jugement de la part des traders qui les fournissaient. La cause était vite trouvée : ces traders ne cotaient souvent qu’un instrument chacun et pas tous les instruments employés par le CIO de façon concertée. C’était fatal : ils avaient d’autres chats à fouetter à 17h00 chaque jour plutôt que de perdre leur temps en discussions virtuelles sur des corrélations qui ne les regardaient pas et sur lesquelles ils n’avaient pas d’avis. Leurs clients attendaient leur prix sur leur instrument de prédilection, point final. À sa manière chaque trader était indépendant de l’autre mais cela donnait un résultat chaotique au final qui conduisait à une surestimation de la VaR de JP Morgan.

La firme se devait de faire quelque chose pour elle-même. À la manière du négatif d’une pellicule photographique, ou d’un miroir sans tain, les contrôleurs de risques demandèrent que le CIO fournisse des prix concurrents, intuitifs, subjectifs qui permettent de fournir des prix synchronisés entre les instruments employés dans le portefeuille de protection. Ils ne cherchaient pas le prix de mark-to-market ici. Ils cherchaient d’une part un jeu de prix harmonieux pour ensuite ajuster légèrement les prix des traders de l’IB. D’autre part, ils cherchaient du coup à évaluer l’incertitude intrinsèque de la valorisation officielle de la firme. Cette évolution là se produisit fin 2006 avant même que ce portefeuille de protection de la firme ne devint énorme. Le protocole du CIO se définira au gré des événements de la crise de 2007-2008 et des instructions qui amèneront ce portefeuille à peser 40% de toute la firme à lui seul. À chaque fin de mois les ajustements liés au CIO feront bruyamment grincer les dents dans les rangs de l’IB. Malgré l’énorme effet de diversification que cette protection apportait, elle était perçue souvent comme un trouble-fête. Les ordres étaient clairs pourtant de part et d’autre : chacun savait son rôle ici. Artajo avait été clair dès le début de son arrivée au CIO. Iksil et son comparse de l’époque qui faisait la valorisation reçurent l’ordre maintes fois de ne suivre ni le consensus de marché, ni les pratiques standards du marché.

Comme expliqué plus haut, le fait n’avait rien de nouveau car en octobre 2006, c’est le département des risques de JP Morgan lui-même qui fit la première requête dans ce sens. Le but dans tout cela? Le CIO se devait de filtrer les incohérences des marchés et filtrer le « bruit » qui pouvait polluer la mesure de performance de ces positions aussi complexes que stratégiques. La survie de la banque en dépendait car ainsi on pouvait voir venir par avance une montée des tensions au-delà du chaos environnant. Voilà un argument massue de plus… Iksil témoigne de la chose devant toutes les autorités depuis 2013 avec force anecdotes et références à des événements précis qui corroborent ce fait. Les documents écrits existent. Le FBI est passé par là entre autres pour vérifier tout cela. Personne n’a essayé de contrer les récits d’Iksil sur ce thème au cours des 6 témoignages qu’il a fournis et des 40 journées au total qu’il a consacrées à répondre aux questions.

Le protocole du CIO différait clairement et à dessein sur deux règles de comptabilité fondamentales pour ce portefeuille de tranches synthétiques

Eh oui en bref l’ordre était de faire sciemment une valorisation qui de toute manière ne remplissait pas le cahier des charges des normes comptables. Ironiquement le but n’a rien de nébuleux : tout le monde peut le comprendre. JP Morgan pragmatiquement ne se contentait pas – pour son propre salut – de ne se fier qu’à des consensus aveugles ou à des traders atteints d’une myopie structurelle. La banque le savait puisqu’elle était le donneur d’ordre. Étonnant non ? Pas si étonnant ?… Mieux, la banque l’écrivit elle-même dans le NBIA de 2006 au sujet du protocole de valorisation de cette énorme protection en devenir. Il est dit que le CIO devrait utiliser en principe les prix de l’IB. Le rapport du Sénat américain conclura après examen en 2013 que le CIO [Chief Investment Office] ne le fit jamais en fait. Et il est écrit aussi que le département du contrôle des prix sera en charge de décider, en discussion avec le CIO, s’il y a lieu de modifier les prix pour les positions existantes au CIO sur le même instrument dans le CIO et l’IB…. La différence était attendue. Elle serait analysée mais les prix initiaux du CIO ne seraient pas forcément altérés. La réconciliation était bel et bien faite sur la base de différences de prix qui étaient souhaitées pour des raisons éminemment stratégiques pour la survie de la banque.

On peut utilement lire ici le document NBIA (année 2006) présent dans les annexes du rapport du Sénat, mais aussi l’appel entre Pinto, Macris et Artajo du 23 mars 2012, et l’appel d’Ina Drew vers Artajo du 17 Avril 2012 (annexes du rapport du Sénat aussi). Ces trois documents montrent que non seulement la différence était connue des chefs du CIO mais aussi du PDG de JP Morgan Londres. Les contrôleurs, les auditeurs internes, le groupe qui gérait les appels de marge du CIO tous les jours sans jamais savoir quand le CIO voudrait bien envoyer ses propres prix, étaient eux aussi parfaitement au courant….Comment diable faisaient-ils d’ailleurs à la banque d’investissement puisque le CIO n’avait pas d’heure fixe ? Les contreparties du CIO elles réclamaient leurs sous à heure fixe tous les jours. Car elles, tout comme l’IB de JP Morgan, se devaient de suivre les normes en vigueur.

D’autres documents montreraient encore que le CIO ne suivait pas deux règles comptables majeures : le moment de clôture de la valorisation et la manière d’ajuster le prix des tranches relativement aux indices crédit de référence. Les normes comptables et les standards adoptés par JP Morgan sont limpides pourtant. Elles imposaient un horaire rigoureux de saisie des prix (rien de cela pour le portefeuille du CIO qui envoyait sa valorisation entre 17h00 et 22h00 selon les jours même en fin de mois…) et un ajustement sur les tranches par rapport aux cotations envoyées par les dealers (le CIO ne faisait JAMAIS cet ajustement alors qu’il était indispensable pour les appels de marge chaque jour !). Bref le fameux « mark-to-market » pour lequel les prix « mid » (crude ou moins crude) importaient pour les chiffres inscrits dans les registres comptables n’était pas fait au CIO mais quelque part ailleurs dans la banque. Julien Grout le savait fort bien.

Cependant le CIO se devait quand même de respecter un certain cahier des charges, afin de ne pas faire n’importe quoi non plus. 40% des risques de la plus grosse banque du monde dans les marchés : l’enjeu est de taille ! Cela n’aurait pas empêché les ajustements ultérieurs de se faire de toute façon. En principe même si Julien Grout mettait un prix erroné, les registres de la banque seraient bons quand même quant au prix « mid ». Mais, avec le scandale et les enquêtes, il ressort que Julien Grout et Javier Martin-Artajo n’auraient pas agi comme ils auraient dû le faire selon le modus operandi propre au CIO. Iksil lui peut-il être blanc comme neige ? Après 5 ans d’enquêtes centrées en fait sur Iksil dès le départ et tout du long. Après 6 contre-interrogatoires, et 40 journées d’interrogatoire au total, c’est toujours la version d’Iksil qui prévaut. Le site web explore sur la base de ce témoignage une version qui n’est prise en défaut à aucun moment par les faits, après 5 années d’enquête approfondie. Les documents d’époque montrent au minimum que Julien Grout et Bruno Iksil participaient à une opération d’un genre unique pour JP Morgan.

L’organisation des rôles était claire et rationnelle pourtant, de Julien Grout à Jamie Dimon

Ainsi les ‘crude mids’ [prix approximativement à mi-chemin entre celui que demandent les vendeurs {ask} et celui que sont prêts à payer les acheteurs {bid}] au CIO [Chief Investment Office], que JP Morgan et certaines autorités ont voulu faire passer pour les fameux prix « mid » attendus pour le mark-to-market, ne sont pas liés en fait au ‘mark-to-market’. Les « crude mids » dont ils parlent au CIO avec Javier Martin-Artajo sont des prix particuliers que Julien Grout obtenait à un moment précoce dans la journée. Les « crude mids » au CIO étaient des prix qui venaient vers 13h00, donc de toute façon en-dehors de la plage horaire définie dans les standards comptables (autour de 17h00 en général). Ils avaient une raison d’être très rationnelle : il fallait suivre ce portefeuille toute la journée durant. Et le plus tôt dans la journée était le mieux, jour après jour. Les conventions routinières de l’industrie, des autorités, avaient ici peu de prise avec l’enjeu. Nonobstant le fait que ce portefeuille était énorme, complexe et se concentrait sur les tranches synthétiques (c’est-à-dire les produit dérivés les plus toxiques de mémoire d’homme), ce portefeuille en tant que tel n’avait aucune limite propre ! Incroyable mais vrai… Évidemment la banque JP Morgan qui avait subi le choc en 1994 avec le bond market crash, subit un choc encore en 1998 avec LTCM [Long Term Capital Management], prit encore une fois le choc en 2000 avec les Dot.com [Bulle Internet] et Enron en 2001 dans la foulée, évidemment… JP Morgan ne laisserait jamais 40% de sa VAR (que JP Morgan a popularisé soit dit en passant en 1993) concentrée dans un seul portefeuille de tranches sans aucune limite et à un trader seul, Français de surcroit. Voilà encore un mythe que la banque va laisser se répandre à foison dans les médias en 2012 pour une raison qui doit encore être explicitée en 2017.

Tout était limpide dès le départ pourtant. Iksil témoigne une fois encore que lors de son entretien d’embauche pour le CIO avec Ina Drew et Achilles Macris, les chefs lui expliquent début 2006 que ce portefeuille est celui de ‘Jamie’ [James Dimon, patron de JP Morgan Chase] : qu’ils suivront le grand chef dans cette entreprise. Ils sont clairs aussi sur le fait que leur ‘trader’ n’est pas encore recruté. Ils sont tout aussi clairs quand Javier Martin-Artajo arrive au CIO en février 2007 : c’est lui « LE trader » qui va leur proposer à eux au nom de Dimon les trades dans les moindres détails, qu’éventuellement ils approuveront ou ajusteront à leurs besoins.

Et Iksil dans tout cela ? Ils lui faisaient confiance pour être leurs yeux et leurs oreilles à tous dans les marchés. Ils voulaient éviter précisément que « LEUR trader » ne soit la cible de rumeurs ou d’un espionnage typiquement industriel. Iksil était bien là pour servir de paravent à cet égard.

Tout était clair et logique au fond. Compte tenu de la taille des trades à exécuter ils savaient qu’Iksil tout seul n’aurait de toute façon pas le temps matériel de faire une valorisation en continu et un tant soit peu fiable.

À la suite de son prédécesseur dans ce rôle, Julien Grout était là à partir de 2010 pour mettre des prix, en faisant de son mieux, toute la sainte journée afin de suivre presqu’en direct l’évolution de la performance de ce gigantesque risque sans limites jour après jour ‘pour Jamie’ et ‘pour le directoire’ disait-on. Cela accaparait Julien Grout à plein temps. Quant à Iksil, il exécutait les trades pour « Javier », « Achilles » ou « Ina » selon les cas. C’était ça l’organisation.

Les leurres se sont empilés en 2012. La lumière n’est pas du tout faite sur cette fraude comptable

Que s’est-il donc passé en 2012 de si nouveau ? Depuis mars 2011 le portefeuille était voué à l’annihilation ou l’extinction au choix. Les positions étaient devenues impossibles à déboucler dans les marchés depuis cette date. Elles ne pouvaient au mieux qu’expirer. En 2012 les marchés étaient devenus plus illiquides encore qu’en 2011. Autant dire que certaines variations de prix étaient franchement bizarres parfois. Les dealers ne tenaient pas leurs prix pour la grande majorité. Les cotations envoyées étaient virtuelles pour l’essentiel. Néanmoins Julien Grout avait environ 100 prix à trouver et ajuster de façon harmonieuse avant de pouvoir produire une première estimation de la journée comme attendu par la haute direction. Personne ne se faisait d’illusion sur le thème du manque de liquidité et de fiabilité des prix. Depuis 2007, ce marché des CDS était peu fiable.

Alors Grout, Iksil et le management savaient avec l’expérience que cette première valorisation avec les « crude mids », n’était qu’un premier jet, un truc grossier au départ. De là l’expression les « crude mids », quand bien même on ne parlait pas de ‘mark-to-market’ mais d’une valorisation plus intuitive propre au CIO faite à des fins très différentes d’un mark-to-market classique…

Cela fonctionnait encore à peu près bien jusqu’en 2011 pourtant. Julien Grout sortait son premier résultat approximatif d’ordinaire vers 13h00, peu après l’ouverture de New York. Mais en 2012, les marchés étaient si illiquides que même à 17h00 Julien en était encore aux « crude mids ». Alors il se tournait vers Iksil plus encore que par le passé pour raffiner son estimation à lui. Mais Iksil lui-même dépendait en premier lieu de la première estimation de Grout sur les « crude mids » pour commencer en premier lieu à exécuter efficacement les ordres convoyés par Artajo. Iksil attendait que Grout lui donne les premières indications car c’était son job. C’est pour cela que des documents montrent les deux Français en train de discuter des « crude mids » et des prix que Julien Grout estimait devoir mettre. Ne sachant pas trop ni l’un ni l’autre quoi faire, les dialogues sont nombreux en 2012.

Ils sont souvent d’accord car ils ont une feuille de route à respecter. Et parfois ils divergent. Et là, les autorités y ont vu un problème… Mais lequel ? Ce ne sont pas les différences de prix, ni les montants qu’elles impliquent malgré les suggestions de JP Morgan depuis juillet 2012. C’est donc la manière dont le CIO est parvenu à ces différences et leur impact final sur la firme en général qui pose un problème. À plusieurs reprises Iksil disait une chose et Grout ou Artajo en faisait une autre. Mais agissaient-ils dans le secret de leurs responsables comme l’a allégué Ina Drew sous serment en 2012 et 2013 (voir le rapport du Sénat américain sur la question) ? La commission d’enquête du Sénat américain exprima sans ambigüité sa perplexité à cet égard. L’appel du 17 avril 2012 et l’appel du 23 mars 2012 déjà mentionnés ne laissent aucune place pour une éventuelle ignorance d’Ina Drew sur la question des différences de prix et de leur origine.

Ina Drew avait pour chef direct Jamie Dimon et fut simplement mise à la retraite en mai 2012. Aucune autorité n’a manifesté l’intention de la poursuivre au moins dans la sphère publique. On n’a entendu que trop discrètement le fait que les réserves de liquidité de la banque JP Morgan étaient largement insuffisantes et ce bien avant 2012 sur les tranches. La fraude comptable suggérée par la banque ressemble bien à un autre leurre qui s’inscrit en surcouche de cette bonne grosse histoire de Baleine de Londres. Pourquoi aurait-elle fait tout cela ?

3 – La banque a fait beaucoup d’argent. C’est tout le contraire d’une perte

The Economist – fin septembre 2013 : « Quand c’est l’amende qui est un crime »…

Quel est le bilan économique de l’opération pour JP Morgan ? Un rapport détaillé sera prochainement publié sur le site web car il semble que cette question soit clef. En effet, on parle de manipulation, de pertes, de profits, de scandale, de trading, de milliards de dollars…. Et comme dans tout bon roman policier le mobile du « crime » désigne tout naturellement son auteur. Pour l’heure la banque se présente en victime d’un événement qu’elle a passablement alimenté par son ambigüité mûrement réfléchie.

JP Morgan a fait son mea culpa en septembre-octobre 2013 mais glissa au passage quelques contre-vérités notamment sur l’impact financier et sur les auteurs de la manipulation de marché. Ce faisant la banque ne fit pas la lumière sur les responsabilités des dirigeants à titre individuel quant à la manipulation des médias et du public. Carl Levin, l’homme qui présida la commission d’enquête sénatoriale américaine, fut très explicite à cet égard le 19 septembre 2013 alors que la banque fait vœu de repentir et que les autorités clament victoire : « La taille des pénalités témoigne du grand dommage que des paris sur dérivés de crédit peuvent causer, et c’est important. Cependant, le problème de la désinformation des investisseurs dans son intégralité est visiblement absent des conclusions de la SEC [Securities and Exchange Commission : le régulateur américain du marché des titres] et de l’accord conclu par la SEC. Notre enquête PSI a montré que les hauts dirigeants ont fait des déclarations inexactes qui ont désinformé les investisseurs et le public au moment où le désastre de la Baleine de Londres se déployait. D’autres poursuites civiles et criminelles en dehors de cet accord continuent. Il est donc encore temps de déterminer les responsabilités sur le sujet. »

Le très renommé et très libéral « The Economist » titra en septembre 2013 à propos de la transaction passée entre les autorités et JP Morgan dans l’affaire de la « Baleine de Londres » : « Quand c’est l’amende qui est un crime ».

Quand c’est l’amende qui est un crime. Pour la punir des pertes de la Baleine de Londres, la banque perdra encore davantage

[…] En coulisse, d’autres régulateurs sont en train de négocier [avec la banque] des amendes encore plus lourdes… […] Il serait surprenant que l’une des justifications des amendes mentionnées dans leurs attendus portait sur d’autres points que ceux déjà soulevés par JP Morgan. Il y a peu de chances que soit mentionné le fait que nul n’a souffert de ces pertes si ce n’est JP Morgan Chase elle-même, alors que la banque continuait de générer des profits record.

Tout ceci soulève la question de savoir si le fait de perdre de l’argent est devenu en soi un crime – et si telle serait la bonne approche. Dans des circonstances ordinaires, ce serait à JP Morgan Chase de défendre ce point de vue, mais les grandes banques américaines sont désormais de plus en plus soumises à des réglementations très générales et très vagues. Il est clair que la banque avait peu de marge de manœuvre sinon négocier. En plus du cas de la Baleine, elle a récemment fait l’objet d’une série d’autres enquêtes.

De nombreux concurrents de JP Morgan Chase affirment en privé que les actions menées contre la banque sont moins le châtiment d’authentiques délits qui auraient été commis qu’une punition infligée à M. Dimon pour son empressement à critiquer le déluge de réglementations en les qualifiant de contre-productives. Il y a ensuite, disent-ils, la capacité de la banque à régler de lourdes amendes. Si tel est le cas, ce sont ces amendes en vérité qui sont un crime. »

Qui est le méchant de l’histoire, s’interroge donc « The Economist », qui met le doigt sur une difficulté relative aux amendes infligées et sur le caractère incomplet des « justifications » qui sont apportées. Ne pourrait-on résumer ainsi : « pourquoi concevoir des lois dont la mise en application serait inéquitable ? ».

En guise de pertes il ressort que la banque retira un profit à travers le scandale au second trimestre 2012

Les chiffres officiels méritent un coup d’œil. JP Morgan produisait trimestre après trimestre des bénéfices situés aux alentours de $4 à $5 milliards depuis 2010. Au second trimestre 2012, JP Morgan admit dans la contrition qu’elle était en train de crouler sous une perte de trading imprévue et comptant en $milliards. Le monde entier va s’en émouvoir entre le 10 mai 2012 et le 12 juillet 2012 principalement parce que Jamie Dimon échouera visiblement à trouver les mots qui auraient pu rassurer tout le monde. Au bilan, cette banque, qui pouvait normalement compter sur des bénéfices de $5 milliards au mieux pour ce second trimestre, se trouvait accablée par une perte gigantesque, brutale, imprévue de $5 milliards sur ce trimestre là. Quelle poisse ! Chacun s’autorise à spéculer alors : « Si c’est le cas, il est bien possible que JP Morgan soit en pertes sur ce second trimestre ! ». Ce qui serait un événement particulièrement rare ! Les investisseurs prennent peur et beaucoup vendent leurs actions dans la panique. Jamie Dimon, tel un chevalier sans peur et sans reproche, annonce lui qu’il achète les actions de sa firme à titre personnel. Il ne cache rien ici. Le 12 juillet 2012 : nouveau coup de théâtre, la banque affiche les $5 milliards de profit comme annoncés avant la calamité médiatisée. Ça alors ! Dimon est un magicien ou un génie… Les investisseurs rachètent bien vite leurs actions mais à un prix plus élevé que celui auquel ils avaient vendu pour beaucoup d’entre eux.

Une perte pour JP Morgan ? Quelle perte pour JP Morgan ? Ah oui, c’est sûr, le CIO [Chief Investment Office] de JP Morgan a bel et bien perdu quelques $6.3 milliards dans l’affaire. Mais la banque quant à elle a produit des bénéfices comme attendu sur les deux premiers trimestres soi-disant calamiteux et a enchaîné dans la stupéfaction générale par deux autres trimestres de profits record cette fois. Au bilan, l’année 2012 fut un cru exceptionnel sur la seule base des profits publiés par la banque. Qu’à cela ne tienne, les médias titrent toujours en 2017 que la banque perdit $6 milliards avec la baleine de Londres cette année là. Quelle injustice pour JP Morgan n’est-ce pas ? Car 2012 fut une année à marquer d’une pierre blanche dans les annales des profits réalisés par la banque. Quelle confusion dans les esprits en regard des réalités, que la banque ne cherchera jamais à dissiper. Cela doit être lié au fait que JP Morgan dut payer $1 milliard de pénalités pour la « baleine de Londres » et $13 milliards de pénalités supplémentaires pour d’autres affaires en 2013. Cela a dû lui coûter très cher au bilan, non ?

Une étude sommaire des rapports officiels déposé à la SEC sous le label 10-Q et 10-K montre une réalité toute prosaïque. Le CIO a bien connu une perte de trading de $6,3 milliards en 2012. Cette perte venait à l’évidence de variations de prix de marché. Ces mêmes variations cependant, appliquées cette fois à toute la firme, montraient une perte de seulement $1,5 milliards en net. Mais quand on se rappelle simplement que la perte du CIO portait sur une énorme protection, destinée à couvrir des risques identifiés par les modèles mathématiques de JP Morgan, il faut s’intéresser à la valorisation ultime que ces modèles mathématiques d’analyse produisaient in fine sur la base de ces variations de prix. Et là on observe que la firme enregistrait en fait un gain de quelque $2 milliards sur les dérivés de crédit dans leur ensemble, toujours selon les modèles de la banque. C’est un gain de trading au final apparemment. Et pourtant la banque clamera qu’elle a subi une perte de trading de $6 milliards. Ces $6 milliards là viennent d’une allocation finale que seule la haute direction opta de surimposer aux chiffres produits par les modèles mathématiques de la firme. La haute direction ne s’appuyait pas du tout sur les prix de marché réels, ni sur des modèle rationnels et explicites. Il y a correspondance dans les chiffres mais pas dans la nature de la perte donc. Celle du CIO vient des prix de marché. L’autre vient d’une auto-détermination opérée par la haute direction seule et qui fit grand bruit en Juillet 2012.

En outre, un rapide examen des provisions comptables faites en prévision des futurs impôts sur les bénéfices indique que la firme surestima sa provision ici pour un montant de $1,3 milliards sur l’ensemble des deux premiers trimestres de 2012. Quelle histoire cocasse non ? JP Morgan se dit affligée d’une perte de trading imprévue et presqu’apocalyptique. Mais JP Morgan dans le même temps fit des provisions sur ses futurs impôts sur le bénéfice qui furent bien trop optimistes…

Si JP Morgan, et ce n’est là qu’une spéculation, avait simplement fait une projection un tant soit peu exacte, la banque aurait en fait battu ses prévisions de bénéfices au moment même où cette « calamité de la Baleine de Londres » se produisait. $1,3 milliards de plus sur période où $10 milliards de bénéfices furent publiés, c’est pas mal ! Un examen un peu plus poussé sur le gain enregistré sur une opération nommée « Maiden Lane » montrerait que la banque n’avait pas forcément à réviser ses profits du premier trimestre à la baisse malgré les découvertes sur les différences de prix. Ce gain associé à « Maiden Lane » fut enregistré pour le compte du premier trimestre 2012 mais il fut sciemment déclaré au titre du second trimestre 2012. Sans ce report vraiment bizarre, la révision était tout bonnement exclue. Ainsi donc le tableau plutôt pathétique de la grande banque américaine qui se trouve affligée d’une perte non moins honteuse n’est rien d’autre qu’un autre leurre dans cette histoire. Et c’est surement malencontreusement que la banque labélisa par erreur sa « provision » excessive pour les futurs impôts sur les bénéfices comme un « crédit d’impôt »….

Le véritable gain est une création historique de $25 milliards de capital tangible pour la banque

Le site web mentionne un gain de $25 milliards ou plus sur l’opération véritable qui sous-tendait la très médiatisée « Baleine de Londres ». Où donc sont ces gains ? Une petite clarification s’impose ici. Car le gain se produisit dans une partie un peu obscure du bilan de la banque. Il s’agit de ce qu’on appelle le capital tangible.

Faisons le parallèle avec un salarié, un dirigeant ou un artisan. Ils ont une compétence professionnelle. Ils travaillent et reçoivent un salaire. Ils cherchent à épargner et éventuellement disposer de suffisamment de capital pour entreprendre et devenir plus riches qu’ils ne le sont. Ils cherchent aussi à se constituer un bas de laine, un coussin de sécurité pour leurs vieux jours ou pour parer à l’adversité. Dans tous ces cas, leur salaire ne fait qu’une modeste contribution mois après mois. Ils ont des frais et des taxes à payer. Et ils réfléchissent à la meilleure manière de faire fructifier leurs économies. Ils pourraient acheter une Ferrari, des bijoux de luxe, mener grand train et se donner une image qui leur ouvrirait peut-être les portes du grand monde. Mais tout ceci, sans être complètement fictif car ça marche parfois, c’est de l’intangible. Voilà un modèle de capital intangible : les relations, l’image, le glamour…. Le carnet d’adresse peut être parfois une vraie mine d’or. Mais à quoi cela tient-il ? Un jour tout peut disparaître. La Ferrari (ou la Porsche ou la Maserati au choix) devient un abject tas de ferraille qui coûte une fortune à entretenir. Les bijoux se font voler. Les autres biens de valeur se démodent ou s’usent trop vite.

L’employé, le dirigeant ou l’artisan peuvent à l’inverse investir dans du solide, du tangible, comme la pierre ou bien un commerce bien implanté. Là rien de glamour mais du sûr, du béton armé… Voilà le capital tangible. C’est pareil pour les banques. Ces dernières manquent structurellement de capital tangible. C’est leur business modèle qui veut cela : elles accordent des crédits à tour de bras, engagent des spéculations, développent des réseaux de confiance du matin au soir. Au final elles gèrent des risques construits sur des biens intangibles (confiance, spéculation, crédit à autrui) et bien sûr ne sont freinées que par leur capital tangible. C’est en effet leur dernier recours en cas de crise. Aussi la génération de capital tangible pour une banque est presqu’un miracle authentique, une exception à coup sûr. Et c’est ce que Jamie Dimon avait projeté de réaliser pourtant dès 2010. Il avait un plan qu’il exposa en Septembre 2010 dans les locaux de la banque Barclays apparemment si on en croit la référence sur Google.

La présentation fut adressée à la SEC à l’époque. Iksil témoigne que toute sa direction fut mobilisée pour l’occasion : c’était la priorité N° 1 pour Jamie. Comment y parvenir ? En collapsant les positions de tranches du CIO avec les positions qui étaient protégées depuis tant d’années par ce portefeuille. Les autorités ne pouvaient qu’approuver ce projet qui de plus réduisait le risque intrinsèque au bilan de JP Morgan depuis 1999 au moins. Mais le succès de l’opération dépendait crucialement du niveau dit de « skew » sur l’indice IG9. Le point optimal pour la génération de ce capital tangible correspondait à un skew IG9 à 0. C’est très exactement là où le marché va aller entre janvier et juin 2012. C’est précisément là que la banque en Juin 2012 va signaler à tous les hedge funds impliqués que tout est bouclé. Dimon va réussir à créer ainsi $25 milliards de capital tangible pour la banque en surplus de profits discutés au-dessus. C’est un fait unique dans les comptes de la banque sur la période 1999-2016. Ces $25 milliards représentent environ 15% de plus en capital tangible. Le phénomène est facile à repérer dans les comptes de la banque : il suffit de noter le capital des actionnaires et en soustraire ensuite les intangibles que la banque détaille par ailleurs. Cette opération aura d’autres retombées bénéfiques qui justifieront une forte sur-performance du cours de l’action relativement à sa valeur purement comptable. La banque a bel et bien enrichi ses actionnaires, assaini son bilan, et sécurisé ses déposants pile au moment où cette soi-disant calamité de la « baleine de Londres » envahissait la scène médiatique.

Voilà en substance ce qui distingue la thèse développée par Iksil sur son site web et celle qui est connue du grand public aujourd’hui.

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* L’Écho, Paul Jorion : « La science économique fournit le discours ad hoc aux financiers », le 29 avril 2017 : « Scholes crée le hedge fund LTCM, qui créera un risque systémique menaçant le système mondial d’effondrement. Pire, il affirme à l’historien des sciences Donald MacKenzie savoir que son modèle est faux et, sachant que les autres y croient, générer ainsi du profit ! Et d’ajouter : « produire un modèle correct aurait forcé à remettre en cause la théorie de l’efficience des marchés », laquelle n’est en réalité qu’un dogme. »