Blog de Paul Jorion

Billet invité.

Claudio Borio, économiste distingué de la Banque des règlements internationaux, faisait dernièrement remarquer que « les limites de l’impensable » n’avaient cessé d’être repoussées, en référence aux anomalies constatées sur les marchés obligataires ainsi que sur les taux d’intérêt. « En pareil contexte – ajoutait-il – on voit mal comment le calme observé pourrait être autrement que précaire ».

Il n’est pas le seul à s’alarmer, en particulier quand vient sur le tapis la question du Shadow Banking. Le Conseil de stabilité financière (FSB) a dernièrement fait état dans son « Global Shadow Banking Monitoring » de la croissance de ce secteur non régulé de la finance. Selon le périmètre adopté, celui-ci a augmenté en 2014 de 9% pour le plus restreint et 10,1% pour le plus large, tandis que le secteur bancaire régulé ne connaissait qu’une croissance de 6,4%. Dans sa configuration large, le volume des actifs détenus par le Shadow Banking est de 68.000 milliards de dollars selon le FSB, soit la moitié de celui des actifs inscrits aux bilans bancaires.

D’où vient cette progression ? Dans son « Rapport sur la stabilité financière », le FMI a établi que le Shadow Banking se développe « quand les taux sont bas et que les investisseurs cherchent de plus gros rendements, quand il y a une forte demande d’actifs (de la part des assurances ou des fonds de pension par exemple) et quand la régulation bancaire se durcit ». Toutes conditions qui sont actuellement réunies.

Ce qui nous amène aux fonds d’investissement, l’une des composantes importantes du Shadow Banking. Les plus grands d’entre eux sont considérés par le FSB comme porteurs d’un risque systémique, au même titre que les grandes banques internationales. Ce qui revient à reconnaître que le Shadow Banking est devenu un rouage majeur du système financier dans son ensemble, dont il ne peut être dissocié.

Dans le contexte du risque de crise de liquidité – c’est à dire de blocage du système financier – qui a été annoncé par le FMI, les gérants de ces fonds d’investissement s’interrogent. Les grands chocs de ces derniers mois les ont alerté sur le risque de liquidité, qu’ils cherchent à évaluer pour s’en prémunir. C’est là que le bât blesse. Non seulement parce que la liquidité est difficile à définir (*), mais parce que les méthodologies disponibles pour la modéliser sont rudimentaires et que les bases de données qui seraient susceptibles de les construire n’existent pas. Prétendre disposer de modèles permettant de calculer la liquidité n’est-il pas, si l’on veut réfléchir, un Graal inaccessible ?

Adoptant faute de mieux une approche empirique, des projets de stress test sont à l’étude, mais l’évaluation du risque de liquidité repose dans ces conditions sur le doigt mouillé. Il en est ainsi également, comme on sait, du risque de solvabilité. Le scientisme a ses limites ! Le système financier est victime de sa propre complexité ainsi que du détournement au profit de la spéculation de ses instruments.

Pour se protéger de l’illiquidité de leurs actifs, quand elle intervient, les fonds d’investissement n’ont au bout du compte à leur disposition qu’une seule arme, restreindre la liquidité de leur passif afin d’éviter la faillite. En termes d’autres termes, empêcher les investisseurs de réclamer leur mise. Difficile à clamer sur les toits !

Les incursions dans les méandres du système financier sont rarement décevantes.

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(*) Paul Jorion, Penser tout haut l’économie avec Keynes : « la préférence pour la liquidité, c’est la reconnaissance d’une transition entre l’argent en tant que réserve (l’argent en puissance) et en tant que moyen d’échange (l’argent en acte) ».