Blog de Paul Jorion

Billet invité.

Née dans la foulée des années 30, la doctrine de l’ordo-libéralisme pourrait évoluer à l’initiative de son gardien du Temple, la Bundesbank. Classiquement, une division du travail est instituée par cette théorie, qui attribue la conduite de la politique monétaire à la banque centrale, à l’abri du pouvoir politique, confie les affaires budgétaires au gouvernement, et la fixation des salaires et des conditions de travail aux négociations entre employeurs et syndicats des travailleurs. Sortant sans scrupule de sa mission, la Bundesbank propose d’introduire une nouveauté : la création d’un Conseil fiscal européen indépendant au détriment de la Commission européenne.

Au fil du déroulement de la crise, les banques centrales élargissent leurs missions, et la Bundesbank pourtant si respectueuse de l’Etat de droit n’y faillit pas, au nom des intérêts suprêmes qu’elle défend. De son point de vue, tous les moyens sont bons pour rendre irréversibles les dispositions gravées dans un Traité fixant les normes de déficit et d’endettement public, ainsi que pour veiller à leur stricte application : pour la Bundesbank, les dérogations et les assouplissements sont autant d’horreurs. Sa proposition intervient en réaction explicite à l’attribution d’un nouveau délai de deux ans au gouvernement français, afin de respecter son objectif de déficit annuel de 3%.

Elle vise à couper l’herbe sous le pied à une Commission qui ne respecte pas les règles, trop soumise aux pressions politiques, et à rendre intangibles des contraintes fiscales coulées dans le béton. Au nom de son indépendance, ce Conseil serait par définition soustrait à tout contrôle démocratique, le fonctionnement des banques centrales qui en bénéficient ayant déjà montré que cette indépendance n’est qu’une fiction. en vertu du respect intangible de contraintes juridiques irréversibles, sa création représenterait une atteinte à l’exercice de la démocratie, masquant de surcroit un exercice caché du pouvoir. L’opacité qui est de mise dans le monde financier verrait son empire encore étendu, au bénéfice d’un pouvoir de nature oligarchique disposant en nombre croissant de puissants leviers de contrôle et d’action sur la société. La nouvelle société, au sein de laquelle les inégalités continuent de s’accroître et où le maniement de la peur est devenu un art de gouverner ne s’annonce pas réjouissante.

La Bundesbank a fort peu de chances de voir sa proposition aboutir, en tout cas dans l’immédiat. Elle représenterait une contribution à un édifice qui est en train de se bâtir efficace mais suicidaire pour les dirigeants politiques. Dans un autre domaine, l’usage répandu de juridictions d’arbitrage dans le commerce international – dont l’extension est en débat dans le cadre du Traité transatlantique – retire progressivement leur pouvoir aux Etats au profit d’instances indépendantes. Dans un autre encore, un régime de surveillance généralisé a été mis en place, dévoyant ce lieu initialement de liberté qu’était Internet, occasion d’affrontements avec les industriels du secteur soucieux de préserver leurs marchés.

Rendu inaccessible, ce pouvoir n’en est pas moins apparent, exonérant de la paranoia complotiste et de ses dérives. Mais, comme le montre l’impunité dont bénéficient les responsables des malversations qui continuent de secouer le milieu bancaire international, ses acteurs sont bien protégés. Raccourcir le calendrier de prescription pour les délits financiers en multipliant les possibilités d’appel qui rallongent les procédures permettant de formellement respecter l’Etat de droit lorsque nécessaire.

Par petites touches, une nouvelle société se dessine insensiblement. Le sort réservé à la Grèce est de ce point de vue emblématique : l’intérêt supérieur que représentent la BCE se réfugiant derrière les décisions d’un Eurogroupe – qui n’est pas formellement une instance communautaire – prévaut sur les décisions d’un gouvernement élu. Envers et contre tout, les intérêts suprêmes du système financier doivent être préservés. Cette constatation n’est pas nouvelle, elle a depuis le début de la crise guidé toutes les décisions importantes qui ont été prises.

Nous sommes entrés dans une nouvelle période, suspendus à la rechute d’un système qui ne retrouve pas son équilibre et où se posent de nouvelles questions. Ayant pénétré dans des territoires inconnus où les recettes habituelles ne sont pas d’un grand secours, les banques centrales vont-elle trouver la marche arrière afin de revenir dans un monde qu’elles pensaient maitriser et pour lesquelles elles étaient outillées ? On s’interrogeait déjà sur leur capacité à dégonfler leurs bilans en stérilisant selon une des méthodes classiquement à leur disposition les liquidités qu’elles ont abondamment déversés sur les marchés financiers. Mais ces moyens sont-ils toujours adaptés, vu la taille imposante de leurs bilans ? Comment les marchés réagiraient-ils à des opérations si massives ? On se demande également quand la Fed, dont les décisions ont un impact mondial sur les marchés, va finalement augmenter son taux directeur, la « patience » dont elle se revendiquait étant arrivée à sa fin. Ne risque-t-elle pas de déclencher aussi une forte réaction, sous la forme d’une crise de liquidité fortement redoutée ?

Cette éventualité ne peut balayée d’un revers de main, à considérer les montant d’actifs obligataires sous gestion par les grands fonds d’investissement, comme Vanguard, Pimco ou BlackRock, reflet de la forte concentration qui s’est opérée dans ce secteur financier. Ils sont porteurs d’un risque systémique, découvre-t-on aujourd’hui, au même titre que les banques, les compagnies d’assurance et les chambres de compensation. A se demander, dans ce monde financier complexe et enchevêtré, lequel de ses acteurs ne l’est pas ! Et si les tentatives de contenir ce risque ne sont pas par nature condamnées à courir après l’évènement sans le maitriser ? La formation d’une bulle sur les marchés d’action américains est déjà observée, alimentant l’argumentaire de ceux qui réclament une rapide hausse des taux de la Fed. Plus tard on s’y prendra, disent-ils, plus brutalement il faudra le faire, ce qui créera une grande volatilité sur les marchés. Mais la Fed, comme l’on sait, hésite à intervenir en raison de la pression déflationniste qu’elle enregistre, ne faisant qu’accentuer ce risque si l’on en croit les partisans d’une intervention immédiate.

Rompant avec le jeu classique de bascule entre les marchés des actions et des obligations, dans lequel les capitaux vont de l’un à l’autre, une autre bulle se profile simultanément sur le marché obligataire. C’est la rançon de l’accroissement impressionnant du volume global des actifs financiers. Il est craint à son propos l’enchaînement qui pourrait résulter de la hausse des taux américains et de son effet à l’international : afin de se prémunir de la baisse de la valeur des obligations qu’ils possèdent, les investisseurs seraient incités à vendre massivement leurs titres, créant les conditions d’une nouvelle crise de liquidité selon les experts. Afin de l’anticiper, la SEC américaine a proposé que les fonds d’investissement soient également sujets à des stress test, afin de vérifier leur résistance à une telle situation, et le Financial Stability Oversight Council, qui chapeaute les principaux régulateurs américains, est en passe de terminer une consultation à ce propos.

Le tableau général ressort très contrasté.