Blog de Paul Jorion

Dans « La fin du laisser-faire », essai publié en 1926, John Maynard Keynes caractérise de manière caustique l’idéologie de ses collègues économistes comme une version délirante du darwinisme. Pour « les darwiniens, écrit-il, c’est la libre concurrence qui a bâti l’homme. L’œil humain a cessé d’être la manifestation d’un dessein ayant miraculeusement conçu toute chose pour le mieux ; il s’agit de la réussite suprême du hasard opérant dans un contexte de libre concurrence et de laisser-faire ». Or, souligne Keynes : « l’expérience ne révèle pas que les individus, quand ils se constituent en unités sociales, soient toujours moins clairvoyants que quand ils agissent à titre séparé ».

C’est dans la fin du laisser-faire que le retour en force des idées de Keynes, exigé par la crise de 2008, se manifeste aujourd’hui le plus clairement.

Pourquoi la montée au créneau de l’État ? Parce que les autres options en cas d’insolvabilité généralisée : le bail-out et le bail-in, se sont révélées inacceptables par les citoyens ordinaires, exprimant dans les urnes leur irritation croissante.

Le « bail-out », l’intervention de l’État pour avancer les sommes destinées à combler un trou financier qui s’est soudain creusé, a massivement été utilisé à l’automne 2008. Le « bail-in », le sauvetage des banques grâce aux fonds qui leur ont été confiés par des déposants, a été utilisé pour la première fois à Chypre en 2013. Le Fonds Monétaire International s’en est fait depuis le chantre.

La finance livrée à elle-même, confiante dans la main invisible de l’autorégulation, s’effondre avec régularité. Sauvée à chaud par le bail-out, ce sont les citoyens en tant que contribuables qui règlent l’addition ; sauvée à chaud par le bail-in, ce sont eux en tant qu’épargnants qui prennent le relais. Comme ils manifestent leur grogne avec de plus en plus de vigueur, l’État s’est convaincu que la prophylaxie est préférable aux remèdes de crise.

L’argent vaut le montant mentionné sur le billet ou sur la pièce. Une reconnaissance de dette, susceptible de fonctionner comme pseudo-monnaie, n’est elle qu’une marchandise qui ne vaudra en fin de compte que la somme que l’emprunteur remboursera pour s’acquitter de sa dette. D’où le risque financier résultant du caractère aléatoire du règlement in fine.

Ceci dit, il ne tient qu’à l’État de faire équivaloir une reconnaissance de dette à de l’argent en prenant à sa charge sa dépréciation éventuelle. C’est ce qu’il garantit pour les reconnaissances de dette des banques envers leurs déposants, à concurrence de 100.000 €. Un dépôt inférieur à ce plafond équivaut donc à de l’argent liquide. La crise de Chypre en 2013 a rappelé qu’il n’en est rien pour les montants supérieurs.

Bail-out donc pour les dépôts inférieurs à 100.000 € en cas de défaut de la banque, par l’intervention solidaire des contribuables et bail-in pour les dépôts supérieurs à ce montant, grâce à la contribution individuelle de l’épargnant abandonné à son sort.

Or le domaine du bail-in souffre d’un défaut structurel : l’effet boule de neige. En cas d’accident, seuls pourront reprendre leurs billes les premiers à s’être rués vers la sortie, parce que le prix d’un instrument de dette sera encore proche de la somme initialement prêtée, alors qu’une fois la confiance fondue comme neige au soleil, le prix de cette reconnaissance de dette se sera effondré. Dans les termes du physicien : l’attracteur du prix d’un instrument de dette est sa « valeur liquidative » ou « prix à la casse ». Le domaine du bail-in est prédisposé à la panique, encore appelée « risque systémique ».

D’où vient l’insolvabilité, cause de panique bancaire ? D’un effet d’emballement : la « confiance » disparaît à un endroit précis du secteur financier et sa disparition se communique ensuite aux autres. Mais la confiance n’est pas un « phénomène psychologique » : elle ne s’évanouit en général que pour des raisons objectives, des pertes effectives étant essuyées, comme avec les subprimes en août 2007. L’effet de contagion est dû lui aux faiblesses structurelles de la finance. Le fait par exemple que dans le repo (pensions livrées), la résistance de la chaîne de crédits qui s’est créée est celle de son maillon le plus faible. Le fait aussi que lorsque baisse le prix d’un instrument de dette (une reconnaissance de dette) mis en garantie, le prêteur fait un appel de marge : il réclame un complément de collatéral. Lequel oblige éventuellement l’emprunteur à vendre des actifs pour réunir la somme. Si la crise est globale, les mêmes produits sont mis en vente en trop grand nombre et, faute d’acheteurs, leur prix s’effondre.

La solution : soit des fonds de garantie préalablement constitués, soit une intervention de la Banque centrale dans le rôle de prêteur de dernier recours. À ceci près que tant que tout va bien les fonds de garantie sont jugés superflus, la ritournelle étant que le problème ne se reposera pas « les choses n’étant plus comme avant ».

Il ne reste donc que… l’État, offrant sa garantie mais dictant ses conditions aux éventuels bénéficiaires. Le secteur bancaire n’a pas à s’en plaindre, malgré ses soupirs d’exaspération. Le citoyen se réjouit lui que la « privatisation des bénéfices, socialisation des pertes » touche à son terme : au titre de contribuable victime du bail-out et d’épargnant victime du bail-in. Vu la désaffection des citoyens envers un régime démocratique trop déséquilibré par le pouvoir de l’argent, les États n’ont d’autre choix que de s’incliner.