Blog de Paul Jorion

Billet invité

Les effets sur les monnaies des pays émergents, de la décélération des achats de titres de la Fed, accaparent à juste titre l’attention. Mais d’autres considérations, moins visibles et immédiates, expliquent la prudence avec laquelle la politique de la Fed est infléchie : le financement futur de la dette américaine est son principal sujet de préoccupation.

Ses achats de titres de la dette dans le cadre de trois programmes successifs de création monétaire ont poussé à la baisse les taux, et diminué le montant des intérêts. En dépit de la croissance continue de la dette, ce montant global ne représente plus que 6 % du coût du service de la dette, au lieu de 15 % au cours de la décennie précédente. Les bienfaits de la Fed ne se sont pas arrêtés là, accroissant également la maturité globale de la dette en privilégiant les achats de titres à longue maturité, ce qui atténue la sensibilité de son refinancement à une augmentation des taux.

En dépit des efforts de limitation du déficit budgétaire fédéral, la dette continue de croître, ce qui implique régulièrement son déplafonnement par le Congrès. Les projections de l’Office du budget américain font état d’un déficit public de 800 milliards de dollars en 2014, et de 590 milliards en 2018. Mais cette décélération repose sur un taux de croissance de 4 %. À l’arrivée, la dette publique actuellement de 17.000 milliards de dollars pourrait atteindre de 20.000 à 22.000 milliards de dollars en 2018.

Il va falloir financer les déficits budgétaires à venir, ainsi que le roulement de la dette actuelle au fur et à mesure de ses échéances. Le parapluie de la Fed progressivement fermé, si le tapering se poursuit, une augmentation des taux s’en suivra, qui a déjà commencé. Elle contribuera à l’augmentation du coût du service de la dette. Le marché avait pris l’habitude que la Fed se porte acquéreur d’une grande partie des émissions du Trésor, cela ne va plus être le cas, les investisseurs vont devoir prendre le relais.

Leur réaction future fait l’objet d’interrogations, et des concertations sont engagées, en particulier en Asie, afin de connaître les intentions des investisseurs et d’orienter les émissions futures vers des formules adaptées à leurs besoins. Pour mieux les garantir, ils disposent de différents types de titres obligataires : à taux variables ou protégés de l’inflation. À titre de test, une émission de la première de ces deux catégories de titres – une nouveauté – a eu lieu cette semaine, avec une maturité courte de deux ans ; elle a rencontré un grand succès, la demande ayant été de 85 milliards de dollars pour une offre de 15 milliards. Ce changement de fusil d’épaule réglera-t-il le problème ? Il est espéré que les investisseurs ont besoin d’actifs de qualité (pour fournir du collatéral) et qu’ils trouveront leur compte avec l’émission de telles obligations. Cela reste à vérifier.

Seule certitude, le poids de la dette américaine va peser d’avantage dans le budget de l’État, dont le déficit va devoir continuer de diminuer. L’enjeu est que les États-Unis bénéficient d’une croissance suffisante – et des recettes fiscales afférentes – pour au moins stabiliser leur dette. Mais si le modèle de croissance reposant sur l’endettement sans compter est fini, par quoi le remplacer ? L’apport auquel pouvait prétendre le système financier a en tout cas disparu et rien ne le justifie plus dans sa configuration actuelle.