Blog de Paul Jorion

Billet invité.

L’INTROUVABLE REGULATION SYSTEMIQUE

A Washington, un deuxième coup vient d’être frappé annonçant l’entrée en scène la future régulation financière, sans que l’on sache par quoi il sera suivi. Le sénateur démocrate Chris Dodd, en charge de la commission bancaire, vient de rendre public un nouveau projet de loi, allant dans le sens durcissement, celui proposé par l’administration Obama déjà en cours d’amendement au sein de la commission des finances de la Chambre des représentants présidée par Barney Franck. Avant même que les 1.136 pages du projet Dodd aient pu être épluchées et leurs nouveautés inventoriées, il en est immédiatement ressorti que la Fed était dans le collimateur. Laissant croire que ce nouvel épisode pouvait se résumer à une lutte de pouvoir au sein de la myriade des institutions et agences gouvernementales chargées de la régulation financière sous tous ses aspects. Ou bien à l’expression d’une tentative du sénateur Dodd de préparer sa réélection de l’an prochain, qui s’annonce difficile, en prenant la tête du mouvement d’opposition à la Fed, qui cristallise le profond ressentiment qui se manifeste dans l’opinion publique vis-à-vis des banques.

Sans doute ne faut-il pas s’en tenir à ces deux explications. Non pas qu’elles soient fausses, mais parce qu’elles éludent la véritable dimension de ce débat, qui vient de rebondir encore. La régulation financière, cette question pourtant si technique (telle qu’elle est présentée et étudiée), suscite en effet de fortes prises de position qui viennent de toutes parts. Des rangs des républicains et des libertariens, très en pointe dans la mobilisation de l’opinion publique et des membres du Congrès, mais également chez les démocrates, insatisfaits du cours des événements, notamment dans l’appareil syndical. Mais cette dimension politique-là, à son tour, doit être dépassée, si l’on veut bien comprendre la pièce qui est en train d’être jouée. La fausse piste de la régulation systémique se révèle, en réalité, dans toute sa splendeur. Car à peine des mesures sont elles envisagées, pesées et soupesées, qu’elles sont déjà dépassées dans le cours des débats et polémiques par les objections qu’elles soulèvent, par les problèmes qu’elles ne règlent pas. D’autant que la poursuite de la crise, dont il est de plus en plus clair que la reprise n’en sonne pas la fin comme espéré, quand bien même elle se préciserait enfin, exacerbe ces mêmes discussions. Amenant certains des acteurs majeurs de la partie à prendre des prises de position inattendues, pris dans ce qu’ils ressentent être des sables mouvants qui les entraînent vers le fond.

C’était hier le cas des Britanniques, les Américains prennent aujourd’hui le relais. Sur les terres des deux principaux centres financiers de la planète, la City et Wall Street, ce qui est symptomatique et confirme bien que c’est au centre des cyclones, apparemment calmes et désormais apaisés, que se jouent les phénomènes. Certes, les critiques les plus radicaux ont beau jeu, à juste titre, de relever que toute cette agitation et ces propositions de taxe, d’empilage de dispositifs divers et variés, continuent d’effleurer la surface de ce qu’il faudrait profondément atteindre et modifier. Mais il n’en reste pas moins que ces discussions au sommet, entre grands, plus ou moins à fleuret moucheté, ont un répondant dans les opinions publiques, même si celui-ci ne trouve que peu l’occasion de se manifester. Ce qui amène les plus perspicaces des commentateurs, qui ont appris à se méfier des eaux dormantes dans ce domaine, à en scruter les plus petites des manifestations, les consommateurs s’exprimant aujourd’hui plus que les citoyens, pourrait-on remarquer. Mais ceci est un autre débat.

Pour revenir au projet de loi du sénateur Dodd, il diminue donc les prérogatives envisagées pour la Fed, cette entité opaque qui continue de se refuser obstinément à toute forme d’audit par le Congrès et à dévoiler les bénéficiaires de ses largesses, au sein du futur dispositif de régulation et de contrôle des activités financières. Pire, du point de vue de ceux qui mènent ces dernières, il envisage de créer une structure unique, centralisée, là où l’administration Obama ne voyait qu’une sorte de coordination. Un montage leur laissant espérer d’incessants conflits internes de pouvoir et de préséance, dont ils bénéficieraient pour se faufiler afin d’accéder au casino. Celui-ci poursuivant son activité grâce aux trous béants laissés dans le dispositif de régulation. Sans pouvoir entrer dans tous les détails (dont le diable est à juste titre friand), les autres grandes têtes de chapitre du projet doivent être énumérées. A tout seigneur, tout honneur, il est envisagé que les produits dérivés, sans doute le doute le plus important de ces trous, soient davantage réglementés, ainsi que les structures qui permettent de jouer avec, les hedge funds (qui devraient être obligatoirement enregistrés à partir d’un certain seuil financier). Ou que l’agence de protection des consommateurs soit créée, sans tergiversations. Ou bien que la SEC acquière son indépendance financière vis à vis du Congrès et que ses moyens soient renforcés, ou encore que les banques soient dans l’obligation pour renforcer leurs fonds propres d’utiliser la formule du capital contingent, cet instrument de dette qui se convertit en fonds propres en cas de difficulté.

Un autre rebondissement est plus discrètement intervenu au Congrès, faisant suite à la sortie de Sheila Bair, responsable du FDIC, qui s’est opposée à Tim Geithner en pleine séance publique de l’audition organisée par la commission des finances de la Chambre des représentants sur une question qui n’est pas innocente. Défendant avec véhémence qu’un fonds de soutien aux banques soit créé par le Congrès, abondé par celles-ci sans attendre une nouvelle crise, ce qui reviendrait à l’instauration d’une taxation, quel que soit le nom qui lui serait donnée (prime d’assurance semble être préféré, afin de ne pas heurter trop de susceptibilité, en plus de frapper au porte-monnaie). Le sénateur Dodd est également favorable à cette approche. Mais il semblerait que Barney Franck, le président démocrate de cette commission, se soit également finalement rendu aux arguments de Sheila Bair, peut-être également sensible aux pressions de ses collègues, eux mêmes revenant de leurs circonscriptions.

Ce même Barney Franck, dont un article du Washington Post explique qu’il cherche à sauver la mise de la Fed, plus que bousculée à la Chambre des représentants par l’offensive originellement menée par Ron Paul, le représentant libertarien, auquel de nombreux de ses collègues se sont ralliés. Tout en obtenant, paraît-il, que Ben Bernanke (qui fait lui-même son propre lobby de manière très active au Congrès), accepte un compromis pour sauver l’essentiel, c’est à dire le secret. On se dirige, à ne pas en douter, vers une formule de secret défense et d’habilitation délivrée au compte-goutte, à la sauce de l’information financière. L’idée est donc, dans ces deux domaines, de reculer un peu, mais dans l’ordre. Une manière de faire que ne partage pas Bernie Sanders, le sénateur socialiste démocratique du Vermont, qui a déposé son propre projet de loi, d’autant plus radical qu’il tient en un seul feuillet et quatre articles et qui va droit au but. Il demande le démantèlement pur et simple des grandes banques dans les douze mois ! Une proposition qui aurait été ignorée en d’autres temps, mais qui lui vaut les honneurs des médias dans le contexte actuel.

On pourrait se dire que ces jeux sont vains et qu’ils ne vont pas au coeur du problème. Que les décrire est perdre son temps ainsi que celui de ses lecteurs. Ce serait sous-estimer ce qui est en cours. On constate certes les levées de bouclier que suscitent ces nouveaux projets de réforme, téméraires en dépit de leurs limites, les mégabanques, dont le chef de file public est Loyd Blankfein, le CEO de Goldman Sachs, faisant savoir qu’elles ne veulent rien de tout cela, avec peut-être un peu trop d’assurance aux yeux des politiques, qui souhaiteraient plus de discrétion de leur part. Ce qui pourrait donner raison à ceux qui considèrent que les dés sont jetés et les jeux sont faits. Mais ne resterait-il qu’une chance pour que cette issue ne soit pas garantie, pour que les choses aillent plus loin qu’elles ne paraissent destinées à aller, qu’il faudrait la rechercher. Parce que c’est cette faille, agrandie, qui donnerait l’occasion de se manifester à ceux qui, aujourd’hui, ne croient pas possible de le faire. Ou, aux Etats-Unis, prêtent attention à de dangereuses et malfaisantes sirènes politiques.

En attendant, le tableau de la conjoncture est reconnu par d’éminents membres de la Fed comme n’étant pas spécialement rose. Janet Yelle, présidente de la Fed de San Francisco, une autorité membre du comité de politique monétaire, vient à cet égard de délivrer son verdict: les Etats-Unis connaissent une reprise lente et prolongée en forme de « L », selon une inclinaison ascendante progressive. Une variante peu encourageante de la déclinaison des lettres de l’alphabet, qui était depuis quelque temps interrompue, ses ressources épuisées. Plus important encore, elle a suggéré que plus que l’inflation, c’était le danger déflationniste qui était à redouter, appuyée en cela par Richard Fisher, le président de la Fed de Dallas, qui s’était jusqu’à maintenant fait remarquer par ses prises de positions contraires, n’arrêtant pas de demander l’arrêt des dispositifs de la Fed en raison du danger inflationniste de celles-ci. Se contentant de demander que la Fed prenne des « dispositions appropriées », non identifiées parce qu’antinomiques, afin que soit combattu le carry trade et ses effets néfastes sur le dollar (s’il était ainsi alimenté par les taux directeurs de la Fed, a-t-il ajouté pour manier l’euphémisme). Dennis Lockhart, le président de la Fed d’Atlanta, n’était pas en reste pour sa part, envisageant sous un autre angle la situation. S’inquiétant des conséquences pour les petites entreprises, et donc pour le niveau de l’emploi auquel elles contribuent énormément, des difficultés persistantes d’accès au crédit, conséquence du fait que le système bancaire n’a toujours pas réglé ses problèmes. Faisant face à la crise du crédit hypothécaire commercial. Janet Yelle, enfin, n’y allant pas quatre chemins, à propos du chômage estimant qu’il « pourrait bien rester élevé durant un certain nombre des années à venir ». Voilà le tableau que dressent les principaux membres de la Fed, quand Ben Bernanke ne prend pas la parole pour couvrir leur voix.

Cette crise, déjouant les attentes de tous ceux qui ont voulu n’en faire qu’un accident vite dépassé, tout redevenant au plus vite comme avant, est loin encore d’avoir été reconnue dans son ampleur et ses conséquences. Mais l’on s’en approche. On va ainsi beaucoup parler de l’Asie et des rapports américano-chinois, à l’occasion du prochain déplacement de Barack Obama. Il a été jusqu’alors de rigueur, dans la plupart des milieux, de considérer qu’un rééquilibrage du commerce international était une des clés de l’avenir. Résultant d’une diminution des excédents commerciaux chinois et des déficits américains correspondants, à la suite d’une réévaluation du yuan. Cette thèse officielle vient d’être remise en cause par Justin Yifu Lin, chef économique de la Banque Mondiale, qui a expliqué dans les colonnes du Wall Street Journal qu’une telle appréciation de la monnaie chinoise ne ferait que renchérir les importations américaines d’un côté, mais que sa stabilité soutiendrait les exportations chinoises et conforterait la reprise mondiale de l’autre !

Les uns après les autres, les poncifs – ces idées toutes faites qui arrangent bien les choses, il est vrai – s’écroulent d’eux-mêmes. Jusqu’où ira l’affaissement en cours de la philosophie actuelle de la régulation financière, reposant sur la maîtrise introuvable du prochain jeu de domino systémique qui nous attend  ?