Blog de Paul Jorion

Je rappelle à l’intention de ceux qui ne sont pas très familiers avec l’histoire du cinéma que « Le train sifflera trois fois » (1952) est un western de Fred Zinnemann avec Gary Cooper et Grace Kelly dans les principaux rôles. Alors qu’il serait plus avisé pour lui de quitter la ville, le marshal Will Kane, seul contre tous, ira à la rencontre du bandit Frank Miller et de sa bande, qui seront de retour au train de midi. Le titre original du film était « High Noon » : midi tapant, et l’expression « high noon » est devenue en anglais le synonyme de la fièvre qui monte et qui culminera dans un affrontement ayant lieu à une heure fatidique déterminée d’avance.

Hier, Eliot Spitzer, le Gouverneur de l’état de New York, a convié les dirigeants des principales monolines ou « rehausseurs de crédit » (Ambac, MBIA, FGIC) à un tel rendez–vous de midi : il leur a donné cinq jours ouvrables pour se recapitaliser, faute de quoi il usera de son autorité sur les compagnies d’assurance enregistrées dans son état pour séparer leurs fonctions d’assureurs des municipal bonds (obligations émises par des collectvités locales) et d’assureurs des produits financiers « structurés » (les fameux Collateralized–Debt Obligations et Credit–Default Swaps en particulier), et leur retirer la garde des premiers, considérés sains et bien entendu d’un intérêt stratégique dans la gestion du pays et ne leur laisser que le toxic waste, les « déchets toxiques » que constituent les produits « structurés ».

Je vous rappelle brièvement l’enjeu (déjà décrit de manière plus détaillée dans Les assureurs d’obligations (II. Le contexte)) : la notation de crédit d’une obligation ne peut être supérieure à celle de son assureur. Or une notation faible pour ces municipal bonds aurait deux conséquences : la première, immédiate, la nécessité pour elles de proposer un coupon plus élevé, d’où des frais supplémentaires pour les municipalités émettrices, et la seconde, l’interdiction pour certaines institutions comme les caisses de retraite ou les compagnies d’assurance, d’acquérir de telles obligations si cette notation devait tomber sous le niveau dit « investment grade ».

Avant d’être gouverneur, Spitzer s’était distingué dans la fonction d’Avocat Général de l’état de New York en s’en prenant en particulier aux excès de Wall Street, dénonçant dans un rapport qui ferait la une de l’actualité, les banques d’affaires dont les analystes recommandaient aux investisseurs de placer leur argent chez leurs principaux clients, alors même que des rapports internes à ces banques qualifiaient leurs actions ou leurs obligations de « merde » ou de « camelote ».

Les municipalités désormais épargnées, le risque global serait sans doute davantage circonscrit mais le risque d’un effet de dominos aurait paradoxalement augmenté puisque la séparation des responsabilités précipiterait la fin des monolines ou « rehausseurs de crédit » dont la fragilité en aurait été d’autant accrue : privées de la crème pour se retrouver en possession seulement du babeurre (le milliardaire Warren Buffett leur avait déjà proposé la formule il y a quelques jours pour se voir bien entendu rire au nez). J’avais évoqué à propos des monolines une quatrième livraison qui s’intitulerait Les assureurs d’obligations (IV. La fin). Si elles devaient se retrouver à la fin de la semaine prochaine avec pour seule responsabilité celle des produits financiers « structurés », ce ne serait certainement que partie remise.

Les banques commerciales et les fonds spéculatifs « hedge funds » se retrouveraient alors en première ligne pour subir les conséquences de la défaillance des monolines. J’écrivais dans Les assureurs d’obligations (II. Le contexte)) : « Le mécanisme se compliquerait encore davantage en cas de pertes sévères : les organismes financiers « délèguent » en effet souvent les CDO à des « véhicules », des filiales hors–bilan, opération qui leur permet d’éviter de devoir constituer des réserves à hauteur de ces produits, mais conservent une responsabilité quant à leurs résultats si ceux–ci devaient être négatifs. Aux gains hors–bilan obtenus de cette manière, invisibles en temps ordinaire, se substitueraient alors des pertes devant apparaître au bilan ». La banque Citigroup, détentrice de quantités importantes de CDO et pour qui les nuages s’amoncèlent (elle vient de bloquer le retrait de fonds de l’un de ses « hedge funds » – CSO Partners) se retrouverait tout particulièrement exposée.

Spitzer n’aime pas Wall Street, qui le lui rend bien. Quelle que soit l’issue du rendez-vous de midi dans cinq jours ouvrables, Wall Street n’en sortira certainement pas renforcée !