Blog de Paul Jorion

Billet invité

Dans son dernier billet, François Leclerc définit très clairement les enjeux des dernières manœuvres financières de la BCE :

« Il est en effet aimablement conseillé aux banques de développer le crédit à l’économie réelle au sein de l’Eurozone, et plus particulièrement aux petites et moyennes entreprises qui n’ont pas accès au marché directement, préférant ne pas entendre la voix de Mervyn King, le gouverneur de la Banque d’Angleterre, qui vient de déclarer à une commission du parlement britannique que « l’idée que les LTRO facilitent le financement des PME est un mythe ». Les banques, en effet, poursuivent en priorité un autre lièvre et consacrent d’abord les liquidités qu’elles empruntent au financement du roulement de leurs propres dettes.  »

Outre une présentation de ce que pourrait être une définition de l’expression ‘vœux pieux’ ainsi que ce qui relèverait du réel et de l’irréel quant aux banques centrales, on se surprend ainsi à entendre des gardiens du temple qui, non contents de ne pas entretenir le mythe, participent de surcroît à sa déconstruction.

A croire qu’eux-mêmes ont trop payé à la fable pour qu’ils continuent à la croire viable…

Les dernières livraisons de la Banque de France, outre-manche, sembleraient pourtant leur donner tort.

Pendant que les sociétés financières continuent de réduire l’encours des crédits à des taux très élevés (-15 %), le taux de croissance du crédit pour les sociétés non financières est passé de 5,1 % à 5,5 % de décembre 2011 à janvier 2012, essentiellement dû aux crédits à l’investissement (de 5 % à 5,4 %) et des crédits à l’habitat (de 6,3 % à 6,8 %). En CVS (corrigés des variations saisonnières), les variations en un mois sont encore plus nettes : de 3,8 % à 5,5 % pour les crédits d’investissement et de 3,9 % à 6 % pour les crédits habitat. A priori donc, et étant donné la concordance temporelle très étroite entre la mise en œuvre du premier LTRO par la BCE en décembre 2011 et ces chiffres en France, il y aurait, au moins en France, un très net effet de crédit en direction des sociétés non financières et mieux encore, en direction des ménages, principalement concernés par les crédits à l’habitat.

La tentation serait alors grande de tenir pour négligeable le plongeon continu (1,7 % en novembre 2011, -10,6 % en décembre 2011 et -14,3 % en janvier 2012 en CVS) des crédits de trésorerie pour les sociétés non financières, étant donné le volume minoritaire qu’ils représentent sur la masse totale des encours brut (10 %). A la différence près que les dits crédits de trésorerie sont justement le type de crédits qui permet, notamment aux TPE et aux PME, de faire face en premier lieu à des difficultés passagères : un élément inquiétant diront les gouverneurs de la Banque de France, attachés qu’ils sont au développement du crédit à ‘l’économie réelle’, mais un élément mineur néanmoins.

Moins enthousiasmant aussi qu’en apparence, le bond des crédits à l’investissement des sociétés non financières, pour important qu’il soit (en % et en volume cette fois) ne fait finalement que retrouver le niveau moyen annuel et celui de septembre 2011. En quelque sorte, si il y avait un effet LTRO, ce serait bien pour permettre de rattraper les pertes récentes de ces derniers mois, afin de relancer justement l’investissement dans l’économie réelle, afin enfin de relancer la croissance tant attendue.

Mais comme valoriser un rattrapage n’est pas en soi un gage de développement, il fallait donc un indicateur autrement plus significatif, en % et en valeur et somme toute, inattendu, un effet collatéral positif de l’action de la BCE : les crédits à l’habitat. Bien que ces crédits ne visent pas les entreprises, il reste qu’à la vue de la masse concernée (853 milliards d’euros en données brut en janvier 2012), ils participent bien évidemment à ‘l’économie réelle’, a fortiori avec de ‘vrais gens’ de la vraie ‘économie réelle’, les ‘ménages’.

Las, force est de faire le lien entre la hausse de près de 50 % en 1 mois de ce type de crédit d’avec la réduction drastique des aides fiscales (de 22 % à 13 %) liées au dispositif Scellier (investissement locatif défiscalisé), décrétée par le loi de finance 2012 et valable dès le 01 janvier 2012. Avec un décalage d’un mois pour les prêts de décembre 2011 pour janvier 2012, on n’observerait finalement que les effets d’anticipation de la fin programmée du dispositif le plus fiscalement intéressant pour l’immobilier.

Pire, les données de la même Banque de France concernant l’habitat viennent conforter l’hypothèse d’un rebond ponctuel et factuel, l’estimation d’une diminution de la demande de crédits continuant d’augmenter pour janvier 2012 (sans compter les estimations d’un resserrement de l’activité et des perspectives pour le marché du logement), alors que les critères d’octroi des crédits sont estimés comme étant moins stricts en janvier 2012 qu’au dernier trimestre 2011.

A cela, il faut aussi ajouter la chute de -10 % des ventes en neufs et la baisse de -30 % des mises en chantier en neuf de décembre 2011 à janvier 2012, des taux d’intérêt des crédits immobiliers qui continuent d’augmenter, des prix qui commencent à baisser même à Paris, une chute du montant des crédits habitat de -25 % de janvier 2011 à janvier 2012 et de -50 % de décembre 2011 à janvier 2012…

Il semblerait donc que la bulle immobilière est en train d’exploser en France, sinon de se dégonfler brusquement, celle-là même qui était largement entretenue par le dispositif Scellier dont les avantages fiscaux seront supprimés définitivement en 2013. Le prix des actifs immobiliers devrait ainsi suivre cette chute (prévisions de baisse des prix de -5 % à -20 % pour 2012 par les acteurs même du marché immobilier) et le secteur de la construction dans le neuf devrait être probablement durement touché.

En fait ‘d’effet BCE’, on observerait plutôt là le chant du cygne de l’immobilier flamboyant. Ce ne sont donc pas les investissements dans l’immobilier qui permettront aux financements de la BCE en direction des banques de se réaliser dans ‘l’économie réelle’ avant longtemps, que ce soit pour les promoteurs, les entreprises du BTP ou pour les particuliers. Le secteur du crédit habitat représentant environ 40 % des encours bruts en janvier 2012, un effondrement du marché immobilier devrait aussi signifier la perte de marges substantielles pour les banques, lesquelles devront alors augmenter ces mêmes marges sur les autres ‘résidents français’, afin d’assurer l’incontournable retour sur investissement. Or, c’est ce qu’elles font déjà pour un risque moyen, « Le relèvement des marges sur les crédits aux entreprises amorcé au 3^ème trimestre 2011 s’est poursuivi en janvier ». Une telle stratégie s’avère dès lors risquée puisque la hausse des taux d’intérêt provoquera inéluctablement une restriction de l’accès au crédit des ménages mais aussi des entreprises. On est loin ainsi du « développement du crédit à l’économie réelle ».

Enfin, et plus symptomatique, la question de l’endettement des entreprises peut être abordée par les données livrées par la Banque de France. Concernant les sociétés non financières, l’endettement observé est à 2/3 porté par du crédit, d’une maturité supérieure à 1 an majoritairement et seulement pour 1/3 en titre obligataire à maturité presque exclusivement supérieure à 1 an. Pourtant, tant sur les pourcentages que sur les flux de ce même mois, c’est bien l’endettement de marché qui progresse fortement tandis que l’endettement par crédit diminue fortement sa progression. En décembre 2011, le flux des titres de marché sera ainsi quasiment égal au flux des crédits, surtout inférieur à une durée d’un an.

Il se pourrait donc bien que l’on puisse in fine déceler un « effet LTRO » mais pas celui attendu, à savoir que ce sont bien les grandes entreprises qui se refinancent sur les marchés financiers au travers de titres, grâce aux liquidités octroyées généreusement par la BCE, tandis que celles qui ne le peuvent pas (TPE et PME), se finançant exclusivement par crédit, n’en bénéficient pas. Le roulement des dettes, en tout cas des grandes entreprises, pourrait donc bien être opérant, les banques diffusant la manne centrale pouvant ainsi acquérir à bon compte des titres obligataires de grandes entreprises, leur permettant ainsi de détenir des collatéraux (‘de qualité’), autres que ceux que peuvent présenter les états souverains et qui le sont de moins en moins (‘de qualité’), afin de répondre aux souhaits de Hans-Werner Sinn, président de l’IFO (Institut de recherche économique allemand), d’émettre des covered bonds garantis par des actifs (‘de qualité’) mais non pas pour l’Eurosystème mais bien pour le système bancaire.

Il faudra néanmoins attendre les prochaines livraisons de la Banque de France après le second LTRO pour savoir si les grandes entreprises continuent de capter ces liquidités afin de restreindre leur endettement à court terme par crédit pour se refinancer à plus long terme sur les marchés par le biais de titres. Si cela était vérifié, on saura alors que les LTRO n’auront eu comme conséquence que de donner du temps au temps pour les entreprises, du moins pas pour toutes : seulement celles qui ont accès aux marchés, c’est-à-dire, les plus grandes. Les TPE et les PME, celles qui créent de l’emploi et qui ne peuvent pas accéder à ce type de financement, seront de plus en plus dépendantes d’un crédit dont les marges bénéficiaires des banques augmenteront (et donc le coût pour les entreprises) et dont la situation de trésorerie s’aggravera de plus en plus, au risque de la défaillance et de dépôts de bilan, donc de chômage. Si ceci se vérifierait, on constaterait ici comme ailleurs le même phénomène bien connu : aux plus riches les largesses à bas coûts de la BCE (avec les deux LTRO) par l’accès aux marchés financiers directement, aux PME et TPE qui créent des emplois un crédit octroyé par les banques de plus en plus restreint et de plus en plus cher, avec des facilités de trésorerie de plus en plus réservées aux entreprises les plus solides.

La théorie du ruissellement, définie par le néo-libéralisme comme permettant aux moins riches en aval de bénéficier indirectement des agapes des plus riches placés en amont, aura ainsi encore une fois démontré son ineffable ineptie. Le fait que l’on ait « monté d’un étage » avec la BCE quand à cette théorie, en passant des richesses dépensées à du crédit octroyé comme source de ruissellement, n’y changerait rien : l’aval, que ce soit la société ou l’économie, n’en percevra toujours que la bruine, largement insuffisante pour contrer les phénomènes d’assèchement en cours de ‘l’économie réelle’. Ou quand la crise de solvabilité de certains finit réellement en crise de liquidité pour tous…