Blog de Paul Jorion

Billet invité. Zébu revient en particulier sur la notion de valeur et le fonctionnement d’un marché international de compensation monétaire – le bancor de Keynes – en réponse au billet de Pierre Sarton du Jonchay « Pourquoi convoquer un nouveau Bretton Woods »

Il me semble que nous en avions déjà discuté mais le système proposé par Keynes ne s’appuyait effectivement pas sur l’existence de marchés, a fortiori à terme : en quelque sorte, son Bancor était auto-suffisant, pour définir la compensation des balances commerciales, sources selon lui des déséquilibres monétaires et donc des déséquilibres mondiaux.

De ce que j’en ai compris, des règles de gestion de tels déséquilibres avaient été intégrées dans ce système, soit par la bivalence dévaluation/réévaluation, soit par des systèmes d’ancrage relatif à un panier de biens (avec un système notamment uniquement d’entrée de compensation par or), soit par un système de pénalités financières (en +/-).

C’est pourquoi je ne conçois toujours pas l’intérêt ni de réintroduire le concept de valeur, même de manière temporaire, pour définir le prix des monnaies, ni non plus la nécessité de créer une option dont l’objet serait d’anticiper sur des marchés monétaires d’éventuels déficits commerciaux.

Le système de Keynes se suffit à lui-même, sans les marchés, et c’est justement un de ses atouts les plus importants, que de pouvoir se passer et du concept fallacieux de la valeur et d’une gestion soit-disant transparente par ces mêmes marchés, sous prétexte de ne pas introduire le politique dans la gestion monétaire…

Bien au contraire : « Gouverner, c’est choisir ».

C’est le rôle même de la politique.

Que ceci n’ait pas été réalisé ou que ceci ait été faussé (notamment en 1971, de manière unilatérale et politiquement, par Nixon) n’implique pas la déroute de la politique quant à sa capacité à assumer ce rôle, rôle qu’elle est la seule à pouvoir endosser, on le constate tous les jours au regard de l’incapacité des marchés à réaliser cette fonction, nonobstant le débat sur la question de la légitimité à le faire.

Je reviens d’ailleurs ici sur un des fondements du problème de l’option, qui fait que ce système me fait « tiquer » depuis un bon moment : la valeur et son évaluation.

À supposer en effet que dans un système de marché, l’option soit calée sur l’existence réelle et déposée sur un marché dit transparent  d’un sous-jacent, dont la valeur est estimée comme suffisante pour garantir le paiement de l’option en cas de défaut, comment cette garantie peut-elle être réelle, puisque son prix dépend de l’évaluation de sa valeur, elle-même dépendante de facteurs extrinsèques (l’évaluation par les marchés de cette valeur du sous-jacent) ?

Pour le moins, il serait ainsi nécessaire que le sous-jacent soit lui-même l’objet d’une option, permettant de garantir, en cas de défaut partiel ou total, la contre-valeur ainsi apportée en garantie à une option, ce qui aurait l’inconvénient de son avantage : augmenter le coût des transactions et surtout multiplier fractalement le risque systémique…

La seule possibilité pour ce type de système reste donc d’émettre des options sur la base de sous-jacents dont le prix est défini uniquement sur une base monétaire compensée internationalement ou dans la même monnaie, afin que les fluctuations éventuelles ne soient ni sources de paris ni de rapports de forces entre l’emprunteur et le créditeur ou avec un éventuel tiers (avec une prime).

Pour revenir aux anticipations régulées par un marché à terme des options de différentiels commerciaux, il me semble que ce serait justement le rôle des marchés à terme, où règnerait l’interdiction des paris sur les fluctuations des prix, avec la définition donnée plus haut quant à l’absence de l’utilisation du concept de valeur autre que ce qu’en donne la compensation monétaire internationale.

Il suffirait donc d’appliquer l’interdiction à ces marchés à terme et de les obliger à ne déposer que des sous-jacents basés sur un système de type Bancor : l’assurance contre le risque de fluctuations des déficits/excédents, entrainant des fluctuations monétaires, pour les acteurs privés, serait ainsi réalisée, sur des marchés privés.

Ce sont des choses bien balisées actuellement et qu’il serait effectivement facile à mettre en œuvre, une fois l’interdiction mise en place sur les marchés à terme et une fois le Bancor fonctionnant.

Ce qui n’a rien à voir avec la régulation politique de l’anticipation des différentiels commerciaux, par le biais de règles internationales que les États participants se reconnaissent mutuellement, au travers de la gestion monétaire et de l’accès au crédit.

De fait, le crédit dans le système de Keynes ne serait plus dépendant des marchés et de leur évaluation transparente de la valeur : des monnaies, des États, des entreprises, des biens, etc.

Un crédit non pas nationalisé mais internationalisé : le crédit appartiendrait à toutes les nations… et à aucune en particulier (tout comme le Bancor), puisque résultant de la compensation monétaire internationale.

De fait, les banques centrales nationales n’auraient qu’un rôle de compensation nationale/internationale avec la monnaie compensée et surtout les banques n’auraient plus qu’un rôle de diffusion de crédit, ne prenant qu’une marge bénéficiaire sur celui-ci, comme de vulgaires entreprises.

De fait aussi, les marchés seraient appelés à disparaître (sauf ceux à terme), la valeur et l’accès au crédit n’étant plus définis qu’au niveau de la compensation monétaire, soit au niveau politique.

Le système de Keynes n’a pas besoin de l’adjonction de marchés et d’un artefact comme la définition de la valeur pour fonctionner.

Et non seulement il n’en n’a pas besoin mais il ne peut pas bien fonctionner si on lui adjoint ces fonctions là, celles-ci ayant démontré leur inanité et leur rôle dans la faillite actuelle.

A mon sens donc, l’option, pour intéressante qu’elle soit dans le cadre de marchés à terme régulés (i.e., par l’interdiction des paris sur les fluctuations des prix) et dont les sous-jacents sont émis uniquement en monnaies compensées internationalement, est non seulement un artefact de niveau supérieur mais contribue, outre à diffuser un rideau de fumée supplémentaire au moment même où nous avons besoin de clarté, à perpétuer un système qui fait faillite, fondé sur les marchés, le concept de valeur et un système de crédit spolié par les banques à leur profit.

Keynes n’avait effectivement pas envisagé les marchés à terme, du moins au sein de son système.

Non seulement ce n’était pas une erreur, vu leurs fonctionnements et les résultats actuels, mais il fondait la légitimité de toute régulation internationale sur la seule légitimité qui existait à ses yeux : celle des nations, entre elles (par le biais des monnaies) et au sein d’elles-mêmes, par leurs propres systèmes de régulation politique, quels qu’ils soient, la régulation monétaire internationale ayant pour fonction, à long terme, d’harmoniser peu ou prou ces différents types de systèmes de régulation nationaux ou à les faire cohabiter pacifiquement.

Il avait raison.

Nous aurions tort de déformer sa pensée, a fortiori maintenant.

PS : quelques remarques additionnelles.

1/ Il ne me semble pas nécessaire (et même néfaste) pour les États membres d’acquérir des parts de capital d’une banque de compensation mondiale. En premier lieu parce que ce serait répéter les erreurs du système actuel (que ce soit de manière privée avec la Fed ou de manière publique avec l’Euro) : la garantie de la solvabilité ne peut reposer sur un capital, si important soit-il (mondialisé), mais bien sur des règles de compensation entre les acteurs, qui veillent à ce que la solvabilité soit suffisante et constante, à tout moment et pour tous. Qui plus est, ce type de fonctionnement ne ferait que reproduire les rapports de force entre nations quant à la capacité à acquérir une part de capital et non pas quant à la capacité à échanger commercialement (fondement du Bancor). C’est un point aussi essentiel : au regard des montants des transactions commerciales mondiales, la question n’est pas tant celle de la liquidité mais bien celle de la solvabilité. Le WIR, monnaie de compensation virtuelle suisse, fonctionne sur ce principe de la compensation, sans souscription de capital.

2/ Sur la question de la prime de risque, il me semble totalement anormal, comme le montre le dernier billet de Paul, que ce risque, alors même qu’il n’est pas matérialisé « en effet » (à terme), perdure néanmoins et se transforme de fait en complément de bénéfices pour l’organisme prêteur. Il me semble donc plus légitime que dans le cadre d’un crédit, cette prime de risque soit bien intégrée dans la formation du prix mais de manière décroissante (ce qui ravira les décroissantistes…) : avec un bord maximal de son assiette lors de l’octroi du prêt et avec un bord minimal de son assiette lors du remboursement définitif du prêt. Ceci contribuerait à une formation plus transparente et surtout plus équilibrée des prix du crédit. Dans le cadre de la compensation monétaire internationale, cette prime serait assumée solidairement par tous les pays lors de l’octroi de crédit à tel ou tel pays et serait, lors de son effet (remboursement définitif) tout simplement égale à… 0 (hors sans doute quelques frais de fonctionnement), la solidarité n’ayant par définition « pas de prix ». La variation dans le temps de cette prime de risque serait un bon indicateur pour tous les pays du bon déroulement du remboursement du prêt par l’un des membres, chaque incident de paiement gelant la décroissance de cette prime par comparaison avec son entropie préalablement calculée. Les éventuels spreads entre le niveau prévu, pour chaque date, de la prime et le niveau réel de cette prime (au regard des éventuels retards) agiraient ainsi comme des alertes aux dysfonctionnements, afin d’agir sur les rouages de la régulation au plus tôt : dévaluation/réévaluation monétaire, etc.

Cette indication serait par ailleurs exposée à la vue de tous les pays, chacun ayant dans ce type de système la possibilité d’interpeller la Chambre de compensation monétaire internationale, puisque chacun serait partie prenante de ce même système : les défauts ou les excès des uns seraient, in fine, ses défauts ou ses excès propres, les risques de différentiels étant réellement assumés par tous.

Ce qui serait valable pour un système de compensation monétaire internationale le serait aussi sur des marchés à terme régulés, où ces spreads de risques de crédits donneraient ainsi à lire la réelle valeur des engagements des acteurs quant aux crédits engagés et donc la valeur tout court de ces mêmes acteurs. Sans pour autant que ces spreads ne donnent l’occasion à réaliser des paris sur leurs fluctuations…

Dans ce cas et dans ce cas seulement, le concept de valeur aurait une réelle utilité et signification car il serait basé non pas sur une évaluation par des marchés, évaluation sujette actuellement à paris, mais bien sur l’effectivité des engagements des acteurs exposés à la vue de tous, en toute transparence.