Blog de Paul Jorion

Le texte que vous allez lire n’est pas récent : il a été publié dans la Revue de la CFDT en 2009 (N° 93, pages 24 à 29). Si j’ai demandé à son autrice (vous avez pu nous voir côte à côte sur le plateau de Ce soir (ou jamais !), le 24 mars) l’autorisation de le reproduire, c’est parce qu’il explique magistralement en une synthèse de six pages ce que je n’ai eu l’occasion d’expliquer que beaucoup plus longuement (La crise du capitaliste américain – 2007, L’implosion – 2008, La crise – 2008). Vous noterez j’en suis sûr, qu’alors qu’il existe aujourd’hui une multitude d’interprétations des origines de la crise, nous en offrons, Mathilde Lemoine et moi, la même exactement.

L’ampleur de la crise actuelle rend indispensable la mise en œuvre d’une nouvelle régulation financière et bancaire.

Bilan et perspectives d’action.

La crise financière est intervenue après une «période enchanteresse» caractérisée par une forte croissance, 4,3% en moyenne de 2000 à 2007, une faible inflation, 2,5% en moyenne par an, et par des taux d’intérêt longs très limités, 4,7% en moyenne. S’affranchissant du caractère instable de la croissance et des déséquilibres macro-économiques, certains pensaient que ce «monde merveilleux» était durable et que tous les salariés y auraient accès un jour.

Le réveil est douloureux. En réalité, c’était le crédit qui avait permis la construction de ce monde de croissance. Or « toutes les crises impliquent une dette devenue, d’une façon ou d’une autre, dangereusement disproportionnée aux moyens de paiements sous-jacents » disait déjà J.K Galbraith [1]. La vérité a donc fini par éclater. L’accès au crédit est alors devenu plus difficile, précipitant le désendettement des ménages et des entreprises. L’investissement a cessé, la demande s’est repliée, ce qui a entraîné une diminution brutale de l’utilisation des capacités de production. Le taux de chômage a commencé à remonter, limitant encore la demande et retardant le moment où les entreprises se mettront à réinvestir et à augmenter leurs capacités de production.

Cet enchaînement à la hausse comme à la baisse est bien connu puisqu’il a engendré de nombreuses crises bancaires et financières. Laeven et Valencia (2008) [2] en ont dénombré 124 depuis 1970 et seules celles ayant nécessité une recapitalisation quasi générale des banques sont comptabilisées. Les plus emblématiques sont celles subies par les pays émergents (pays asiatiques ou d’Amérique latine). Les pays développés ne sont pas en reste: la Finlande, la Suède, la Norvège, l’Espagne, le Japon et les États-Unis, mais aussi la France en 1994-1995 ont eux aussi connu ce genre de crises.

Néanmoins, le déclencheur et l’ampleur de la crise actuelle diffèrent, ce qui rend nécessaire la mise en œuvre d’une nouvelle réglementation financière et bancaire. Elle ne permettra toutefois pas de limiter la « dérive monétaire » ni l’instabilité de la croissance. L’enregistrement des transactions de gré à gré améliorera incontestablement la transparence. Le contrôle du fonctionnement des agences de notation, de la liquidité réelle des produits financiers et du lien entre les fonds propres des banques et les crédits permettra une meilleure évaluation du risque. Mais cela n’éloignera pas suffisamment la tentation du « dopage monétaire ». Quand la croissance du pouvoir d’achat est trop faible, il est plus facile de faire appel au crédit que de modifier les règles de détermination du partage de la richesse créée chaque année. De 2002 à 2007, période pourtant «enchanteresse», les salariés américains ayant une rémunération moyenne l’ont vue croître de 0,3 % seulement par an, et les Français de 0,1 %. Nous ne devons donc pas nous focaliser sur les seuls amplificateurs financiers de la crise. Il faut également limiter l’ampleur des « booms économiques » en améliorant le partage des richesses. L’économie de sortie de crise doit être différente du «monde merveilleux» dopé au crédit de ces dernières années mais demande de changer de paradigme de croissance.

Les produits de dopage de la croissance économique : la titrisation…

La croissance par habitant, c’est-à-dire notre niveau de vie moyen, dépend de notre capacité productive. Au fur et à mesure que la population augmente, il faut produire plus en économisant les ressources naturelles. L’efficacité productive est améliorée grâce au progrès technique mais toutes les générations rêvent de s’affranchir du «mur de la rareté» en recourant à des produits «dopant» la croissance. Récemment, la plupart des pays ont ainsi utilisé à cette fin la masse monétaire et le crédit. Les gouvernements américains ont facilité l’accession à la propriété des moins riches sans attendre que leur salaire augmente. Les autorités chinoises ont, par la sous-évaluation de leur monnaie, accéléré le développement économique sans avoir à réformer leur système financier et leur système social. Les Européens ont ainsi pu répondre en partie à des citoyens qui revendiquaient des augmentations de pouvoir d’achat alors que la croissance de la productivité était faible.

Le recours au crédit a en conséquence été massif dans les trois continents, le faible coût de l’emprunt permis par la titrisation ayant encore facilité le processus d’endettement. La titrisation consistait à céder des créances comme les dettes hypothécaires à une institution spécifique. Cette dernière les finançait en émettant des titres échangeables. Les établissements bancaires n’avaient donc pas à provisionner de fonds propres en fonction des risques de ces produits puisqu’ils cédaient les créances pour qu’elles soient vendues sous forme de titres. La traçabilité des produits financiers est alors devenue plus difficile. Cette opacité a amplifié la crise financière.

En août 2007, la réévaluation du risque a abouti à la baisse de la valeur de ces produits. Les fonds monétaires ont été réticents à renouveler le financement des institutions spécifiques ayant pour objet de détenir le portefeuille d’actifs sous-jacents et d’émettre des titres représentatifs de ce portefeuille. La titrisation s’est arrêtée. La progression des taux de défaut des ménages américains ayant emprunté grâce aux prêts subprime a entraîné un accroissement de l’incertitude qui s’est rapidement diffusée à tous les produits financiers. Il était devenu impossible de localiser les produits gagés sur ces créances hypothécaires car elles avaient été titrisées puis mélangées à d’autres créances.

Les subprimes ont été les déclencheurs de la crise mais c’est la sous-appréciation du risque qui en a été l’amplificateur. Les vendeurs de titres gagés sur les crédits immobiliers ont sous-estimé le risque en supposant que les prix immobiliers grimperaient indefiniment. Par ailleurs, la faiblesse des taux d’intérêt a conduit à sous-estimer le risque et à rechercher de meilleurs rendements. La faiblesse des taux d’emprunt n’était donc que le reflet resteraient d’une sous-évaluation du risque générant des déséquilibres macroéconomiques et non pas la conséquence du meilleur fonctionnement des marchés financiers. Pourquoi a-t-il fallu attendre si longtemps pour l’admettre ? D’une part, le développement des marchés de gré à gré où s’échangeaient certains produits titrisés a rendu moins identifiables les gages du crédit et donc les risques. D’autre part, les règles mises en place pour limiter l’expansion du crédit ont été contournées grâce à la titrisation. Ainsi, la hausse des fonds propres n’était plus indispensable en cas de progression des crédits car les banques ne gardaient pas le crédit qu’elles avaient accordé. Par ailleurs, la liquidité des produits était considérée comme automatique même quand ils n’étaient pas échangés sur un marché organisé. Le risque de liquidité était alors clairement sous-évalué. Enfin, certains opérateurs comme les banques d’investissement n’étaient pas soumis à la même réglementation alors qu’ils faisaient peser un risque systémique. Au final, l’endettement a explosé.

Les réformes doivent donc permettre une meilleure évaluation du risque et une surveillance de l’évolution de l’endettement. Plusieurs ont d’ores et déjà été mises en œuvre aux États-Unis et en Europe comme l’enregistrement des transactions de gré à gré par une chambre de compensation. D’autres sont plus longues à intervenir comme la réforme des agences de notation qui ont été dénoncées pour avoir mal évalué les risques liés aux produits titrisés. Pourtant, la France ou l’Europe pourrait tout à fait créer une telle agence. Les investisseurs qui paieraient pour obtenir ces évaluations disposeraient ainsi de plusieurs analyses, ce qui limiterait le risque d’interprétation.

La question de l’effet de levier et du «surendettement» est plus difficile à régler tant pour les entreprises que pour les particuliers, car leur niveau d’équilibre dépend des évolutions futures de l’activité ou de revenu, qui par définition ne sont pas connues. Limiter le recours à l’endettement peut tout aussi bien casser la croissance ou permettre d’éviter une crise financière mais également générer des inégalités. Par exemple, réduire l’effet de levier dans le cas des prêts immobiliers implique que l’emprunteur ait un niveau de revenu relativement élevé. Les autres sont écartés et ne peuvent ajuster leur consommation à leurs revenus futurs. Quelle est alors la solution ? Supprimer tout effet de levier ou différencier les taux d’emprunt en fonction du risque ? Chacun exprimera un point de vue en fonction de sa situation mais quel est l’intérêt général : ne prendre aucun risque ou un risque limité ? Et comment définir ce dernier alors que chaque individu a une aversion au risque différente ? La solution pourrait consister à rétablir, parallèlement aux réformes de transparence, la règle liant l’augmentation du crédit et des fonds propres tout en laissant une liberté d’appréciation des situations personnelles sans oublier le rôle que peuvent jouer les banques centrales.

…mais aussi la politique monétaire

Les pistes évoquées ci-avant sont des réponses aux insuffisances et aux dysfonctionnements mis en lumière par la crise financière actuelle. Mais l’instabilité financière dépasse le seul problème de la réglementation bancaire et financière dans la mesure où elle est aussi déterminée par la conduite de la politique monétaire. Les crises de surendettement se préparent quand tout va bien. Les faibles taux d’intérêt directeurs ont facilité l’endettement des ménages comme des entreprises, dans un contexte de reprise de la croissance après la bulle technologique et les événements du 11 septembre 2001. Les ménages américains, mais aussi européens, ont alors emprunté pour finaliser leurs projets immobiliers, et les entreprises ont pu racheter des actions ou s’endetter, leur valorisation boursière étant record. Au total, la masse monétaire des pays développés, des pays émergents et des pays pétroliers a augmenté de plus de 13 000 milliards de dollars entre 2002 et fin 2007, soit de 66%. Si les BRIC (Brésil, Russie, Inde et Chine) et les pays pétroliers ont contribué à hauteur de 41% à cette hausse, les États-Unis, la zone euro, le Royaume-Uni et le japon y ont participé à hauteur de 59%. Et la zone euro n’a rien à envier aux États-Unis.

Habituellement, l’utilisation de ce produit de dopage qu’est le crédit, contrepartie de la masse monétaire, est limitée par l’apparition de l’inflation qui engendre un resserrement de la politique monétaire, une hausse des taux d’intérêt et un refroidissement de l’économie. Mais cette fois-ci, l’alerte n’a pas fonctionné puisque les tensions se sont d’abord portées sur les prix des actifs, actions, matières premières, immobilier. La Banque centrale européenne aurait dû être la plus réactive car elle a pour objectif de suivre la stabilité des prix, mais aussi M3, c’est-à-dire la croissance de la masse monétaire. Or, cette dernière a augmenté jusqu’à 12% par an quand sa croissance d’équilibre est de 4,5% ! Il est vrai qu’une action unilatérale européenne aurait généré une forte appréciation de l’euro difficilement supportable.

Les banques centrales ont donc tardé à remonter leur taux de refi-nancement et à briser cette «croissance enchanteresse». La flambée des prix immobiliers aurait pu servir d’avertisseur mais elle était justifiée par les observateurs par une forte demande alors même que les salaires augmentaient peu, que les mises en chantier étaient très élevées et que les loyers progressaient faiblement ! Quant à la hausse des prix des matières premières, elle était due à la Chine dont l’activité ne cesserait de croître à un rythme effréné.

Il me semble donc inefficace de limiter les réformes au seul système bancaire et financier, il faut également redéfinir le rôle de la politique monétaire. Tout d’abord, elle doit assurer la stabilité des prix. Cela passe bien sûr par la surveillance de l’inflation mais aussi des prix des actifs. Le suivi de la progression des prix à la consommation ne suffit pas puisque les prix des matières premières, de l’immobilier ou des autres actifs réagissent avant d’influer sur les prix à la consommation et donc le pouvoir d’achat. Il faudrait donc ajouter le suivi de la masse moné-taire et des crédits au secteur privé. Une récente étude publiée dans la série «Research bulletin» de la BCE montre d’ailleurs que l’évolution des crédits bancaires au secteur privé est un bon indicateur avancé d’une crise financière. Les banques centrales pourraient prendre exemple sur la BCE et avoir pour objectif de suivre la masse monétaire. Sa croissance pourrait être limitée par une fourchette haute plutôt que par le chiffre de 4,5% comme c’est le cas actuellement. Cette limite serait déterminée par la progression potentielle du PIB nominal de chaque pays. Ensuite, il faut accepter que la politique monétaire ne soit qu’un volet de la politique économique et non plus sa pierre angulaire. Son objet n’est pas de pallier le manque de croissance tendancielle d’une économie ni de suppléer à la stagnation du pouvoir d’achat. Le seul moyen de s’enrichir sans manipuler les taux d’intérêt consiste à produire plus en économisant les facteurs de production et à améliorer la redistribution des richesses. Une telle politique nécessite d’accepter un rendement de son épargne plus faible quand le risque est limité et d’inciter à l’investissement en éducation, formation, innovation plutôt qu’au rachat d’actions.

Réglementation financière, mais aussi discipline monétaire

La crise financière est le résultat de la sous-évaluation des risques liée à la titrisation et à la possibilité pour les institutions bancaires de générer des crédits sans lien avec leurs fonds propres. Le développement des marchés de gré à gré n’a fait qu’amplifier l’opacité et la difficulté à évaluer les risques. Il est donc bien sûr nécessaire de mettre en place rapidement des chambres de compensation afin d’enregistrer les transactions ayant lieu auparavant sur des marchés de gré à gré pour plus de transparence et pour limiter l’incertitude. Par ailleurs, les fonds d’investissement doivent être surveillés par les autorités compétentes car ils influencent la stabilité finan-cière. En ce qui concerne les agences de notation, il serait possible de changer les choses rapidement en créant une agence européenne. Les compétences existent et il serait utile d’avoir une autre analyse des risques. Quant au caractère procyclique du crédit, il est toujours envisageable de faire en sorte que l’offre de crédit des banques soit plus fortement contrainte par leurs besoins en fonds propres mais il faut également que les objectifs des politiques monétaires soient complétés par le suivi de la masse monétaire et des crédits au secteur privé. La politique monétaire ne doit pas être utilisée pour doper la croissance.

Mais mettre fin à la dérive monétaire impliquera un ajustement de la consommation et du niveau de vie aux salaires. Le roi sera alors nu. Il faut donc, parallèlement à la mise en place d’une réglementation et d’une surveillance financière et monétaire plus strictes, accepter de réduire la rentabilité des placements et des investissements sans risque pour accroître l’incitation à l’investissement productif ou en capital humain. Il est également nécessaire de former les salariés à un autre métier avant même que l’entreprise soit en situation difficile. L’amélioration de l’investissement en période de croissance, et donc de la productivité, pourrait justifier de rétablir l’interdiction du rachat par les entreprises de leurs actions propres, sauf cas particuliers.

La crise économique va probablement être longue et profonde mais elle ne peut se résoudre par un simple retour en arrière. Les déséquilibres macroéconomiques sont aussi importants que le manque de réglementation financière dans la genèse de la crise des subprimes, mais ils sont beaucoup plus difficiles à résorber. En effet, ils demandent de ne plus utiliser la politique monétaire comme une pierre angulaire de la politique économique mais comme un outil auxiliaire au service de l’investissement productif et humain. Le pouvoir d’achat de demain en dépend mais c’est plus difficile à mettre en place que de réformer les agences de notation.

======================
1> Cité par André lcard in L’Année des professions financières, p. 33, vol 4, Centre des professions financières, 2009.

2> Base de données « Systemic Banking Crisis: a new database », Site
du FMI (Fonds monétaire international)