Blog de Paul Jorion

Billet invité.

Après avoir sauté un premier obstacle, l’Europe reste à un tournant. Aujourd’hui mercredi, le Portugal a réussi son émission obligataire à un taux légèrement inférieur à la précédente, mais qui reste prohibitif. Soit 6,716%, un prix « acceptable et même favorable vu le contexte » selon Fernando Tereira dos Santos, le ministre des finances. Ayant valeur de tirs de préparation chez les artilleurs, l’intervention vigoureuse de la BCE sur les marchés de ces derniers jours n’y étant pas pour rien.

C’est reculer pour continuer de sauter, car de telles conditions aboutissent à renchérir le poids de la dette, le taux de son financement dépassant de loin les capacités de croissance du pays, de lourdes coupes budgétaires ayant déjà été effectuées.

D’ici au 4 février prochain, prochaine réunion des chefs d’Etats et de gouvernements européens, l’actualité va être rythmée par les émissions obligataires des pays qui naviguent au plus près de la zone des tempêtes. Et la pression va monter. Des discussions sont déjà en cours, dont seuls les échos publics sont perçus, afin d’étudier un aménagement sans attendre du fonds de stabilité européen (EFSF), mais elles font apparaître de fortes dissensions.

Alors que la Commission européenne plaide par la voix de José manuel Barroso, son président, pour une augmentation des moyens du fonds, discrètement appuyé par la BCE et le FMI, les Allemands et les Français s’y opposent. Berlin très catégoriquement, en déclarant qu’il n’est « pas sensé ni nécessaire de discuter d’un élargissement », Paris s’y reprenant à deux fois, pour finalement en refuser la seule urgence mais pas la nécessité.

D’autres sujets sont en discussion, présentés sous l’aspect plus anodin de mesures techniques par des sources proches du dossier (selon l’expression habituelle). L’hypothèse de diminuer le taux des prêts de l’EFSF et celle d’élargir son champ d’action en lui permettant d’acheter des obligations souveraines. La première afin de ne plus précipiter les pays qui bénéficient d’un plan de sauvetage dans un inévitable défaut – car telle est l’interprétation des marchés, qui explique que les taux des pays aidés continuent d’augmenter – la seconde afin de prendre le relais de la BCE, qui se fait insistante à ce sujet. Cette option serait un pas en avant vers l’émission d’euro-obligations, sans le dire.

Sous impulsion et contrôle allemand, la stratégie européenne qui prévaut actuellement n’est pas tenable. D’un côté, Angela Merkel réaffirme que « l’Allemagne fera ce qui est nécessaire pour que l’euro demeure stable, c’est notre monnaie commune », de l’autre elle crée les conditions de la poursuite et de l’intensification de la crise, en assortissant les prêts de l’EFSF de taux insoutenables, ce que les marchés ont clairement analysé, au prétexte de combattre l’aléa moral et la facilité. La stratégie allemande, c’est l’art de créer un problème tout en prétendant en régler un autre.

Comme si cette contradiction ne suffisait pas, la crise continue d’être caractérisée comme étant de liquidité, pour ne pas reconnaître qu’elle est d’insolvabilité. Avec comme réponse logique de financer la dette par la dette, afin de reporter les échéances et de l’étaler pour gagner du temps, quitte à offrir un substitut au financement par les marchés quand ceux-ci exigent des taux impossibles. Dans l’espoir qu’il sera possible de résorber à terme la dette grâce à de sévères restrictions budgétaires, l’hypothèse d’un accroissement des recettes fiscales résultant d’une croissance économique soutenu ne tenant pas debout.

Un nouvel élément est en train temps apparu, avec la montée de l’inflation constatée par Eurostat, qui incite certains à se préoccuper du danger de la stagflation (association de l’inflation avec une faible croissance économique), impliquant selon la théorie une remontée des taux directeurs de la BCE. Sans qu’il soit pris en compte que cette inflation résulte en priorité de l’augmentation des prix de l’énergie et des produits alimentaires, dont la hausse provient avant tout de la spéculation financière. Car les capitaux cherchent sur ces marchés des refuges que les obligations ne leur procurent plus comme avant.

Enfin, la crise de la dette publique est mise en avant pour mieux escamoter celle de la dette bancaire. On attend avec grand intérêt, à ce propos, le détail de la méthodologie des prochains stress tests européens, que Michel Barnier, commissaire au marché intérieur et aux services financiers, a annoncé pour la fin du mois.

Il est toutefois un paradoxe dans cette situation. L’attention est prioritairement tournée vers la crise de la dette souveraine européenne, alors que la situation des Etats-Unis est de ce même point de vue particulièrement préoccupante. La poursuite de la hausse des taux obligataires américains, partiellement contenue par les achats massifs de bons du Trésor par la Fed, va peser de plus en plus lourd dans le budget fédéral. Rendant encore plus difficile une diminution de la dette et accentuant la précarité de la situation. Le statut de monnaie de réserve du dollar permettra d’amortir le choc, mais pour combien de temps ? Une machine s’est mise en marche, qui va inexorablement le mettre en cause, les pays disposant d’excédents diminuant leurs achats d’obligations américaines libellées en dollars pour se tourner vers d’autres solutions, le coût du financement de la dette américaine appelé à croître d’autant.

Il ne faut pas chercher ailleurs que dans l’exorcisme de cette perspective la sortie que vient de faire Tim Geithner, secrétaire au Trésor, en déclarant en prologue de la visite du président chinois à Washington que la sous-évaluation du yuan était « une politique indéfendable ». Ou la fin de non-recevoir de Barack Obama aux ambitieux projets de réforme du système monétaire international de Nicolas Sarkozy, même dite avec le sourire. Ce dernier a bien reçu le message, reconnaissant symboliquement depuis le bureau ovale de la Maison Blanche « le rôle du dollar comme monnaie principale dans le monde ».

Cette lancinante question de la dette doit être replacée dans un contexte encore plus étendu, si l’on veut mieux la saisir. La dette publique et la dette privée (entendez, celle des banques) sont dans le même bateau. La phase II de la crise dans laquelle nous sommes désormais met à nu une triste vérité : la bulle qui a été cette fois-ci créée, et qui continue d’éclater, est d’une dimension telle que l’on ne sait pas comment la résorber. Cela dépasse les capacités des Etats, comme on le constate, et oblige les établissements financiers à se débrouiller, avec le soutien des banques centrales qui tend à devenir permanent.

Planquer la dette, par des artifices comptables ou d’autres subterfuges, a des limites. L’étaler comme le font les gouvernements ne résout pas tout. Dégager d’importants résultats sur les marchés financiers grâce aux liquidités à bas prix des banques centrales ne suffit pas. Les besoins de financement des banques ont eux aussi pris de telles proportions – que ce soit afin de se refinancer, de reconstituer ou d’accroître leurs fonds propres – qu’ils incitent également à la hausse les taux obligataires, sur le même marché que celui où se rendent les Etats.

Le système financier continue de manifester une grande fragilité, dont témoigne sa forte sensibilité et volatilité boursière. Le spectre d’une décote obligataire n’a pas été évacué. En Europe, celui des taxes bancaires est désormais sur le devant de la scène. Ce qui n’exonère pas les banques américaines de toutes les turpitudes, si l’on en croit JP Morgan Chase qui vient de considérer que le risk-reward (le rendement du risque) des banques européennes était plus favorable, incitant les investisseurs à s’y diriger au détriment des américaines. Une motivation nécessaire, dans un contexte de chute mondiale du RoE (retour sur investissement), autre grand critère d’appréciation des investisseurs. De toutes les manières possibles, les banques tentent de se présenter sous leur meilleur jour afin de recueillir leurs faveurs.

Parallèlement, elles combattent pied à pied sur tous les terrains réglementaires, après avoir déjà beaucoup obtenu, afin de limiter leurs futures contraintes. L’Institute of International Finance – le lobby des mégabanques – milite activement en faveur de la définition d’un mécanisme de démantèlement des banques géantes en péril, afin d’éviter les obligations supplémentaires de fonds propres qu’envisage le Financial Stability Board (FSB) pour les banques Too Big To Fail. Car elles diminueraient leur RoE et les rendaient moins attractives pour les investisseurs.

Une consultation est en cours en Allemagne, en vue d’accroître la taxe supportée par les établissements financiers, qui est déjà en vigueur. L’association des banques allemandes s’y oppose avec la dernière énergie, faisant valoir selon le Financial Times que « cela n’a pas de sens : nous voulons avec Bâle III renforcer le capital et cela va dans la direction opposée ».

Il faut se rendre à l’évidence : résorber toute la dette accumulée et purger la bulle qui a éclaté est une question insoluble telle qu’elle est actuellement posée. D’un certain point de vue, l’International Institue of Finance indique une voie possible, dans son principe et non pas dans ses modalités, qui restent à trouver. Il devrait en effet se poser une seule et unique essentielle question, tant au niveau des banques que des Etats : comment restructurer dans l’ordre la dette en évitant une nouvelle chute libre financière  ?

Dans l’un de ses derniers éditoriaux, le Financial Times s’interrogeait sur la crise européenne, pour conclure ainsi : « Le coût de la crise financière a été supporté par tous, des citoyens aux actionnaires, avec une exception, celle des créanciers seniors des banques, considérés comme sacro-saints. La crise obligataire publique ne trouvera pas de fin tant que cette fausse religion ne sera pas démasquée. Cela signifie que les dirigeants européens doivent ouvrir un nouveau front : s’ils veulent la paix financière, ils doivent se préparer à la guerre ».

Quant à la dette publique, une proposition du FMI de « Mécanisme de restructuration de la dette souveraine » avait déjà suggéré en 2002 une piste à suivre, brutalement refusée par les Américains et donc abandonnée. C’était le diable en personne, en effet, qui frappait à la porte. Puisque ce mécanisme avait pour effet de réduire l’énorme masse des capitaux qui ne cesse de croître sous les effets de la spéculation financière, et dont on voit comment ses dégâts sont devenus aujourd’hui ingérables.

S’engager dans une telle voie signifierait faire volte-face et abandonner la défense prioritaire et à n’importe quel prix du système financier. Nous n’en sommes pas là…