Blog de Paul Jorion

Billet invité.

PENDANT LES TRAVAUX, LES AFFAIRES CONTINUENT

Chaque jour apporte son cortège d’annonces et de plans en tout genre d’un gouvernement occidental ou bien d’un autre. Aujourd’hui, c’est la Grande-Bretagne qui est à l’honneur, avec un nouvel ensemble de mesures, aussi musclées et déterminées que les précédentes de novembre. Les cérémonies d’investiture de Barack Obama ont rejeté au second plan, aux USA, le débat sur l’affectation de l’enveloppe du second volet du TARP, dont les crédits sont décidément très sollicités de tous côtés et pour de multiples usages. En attendant que montent en force les interrogations sur la solidité de la zone Euro, que la dégradation aujourd’hui de la note de l’Espagne vient de renforcer. Bien que des analystes, j’y reviendrai certainement, commencent à expliquer qu’aucun pays ne prendra le risque de la quitter et que ses principaux acteurs auront à cœur d’éviter à tout prix son éclatement.

Ce plan, dont Paul Jorion décrit les dispositions dans son dernier billet, par son ampleur comme par ses modalités, exprime l’intensité de la crise en Grande-Bretagne et, comme il l’avait annoncé et le souligne maintenant, le retour en force de l’Etat. Celui-ci utilise simultanément tous les leviers disponibles, succédant aux mesures de soutien aux PME de la semaine précédente, afin de mettre toutes les chances de son côté. Il laisse entrevoir, en filigrane, d’autres mesures encore, dont on va désormais attendre l’annonce. Notamment la création d’une « bad bank », ainsi que l’éventualité de s’engager dans une politique d’émission monétaire massive, car il est de plus en plus clairement admis que c’est la seule solution pour, en définitive, financer l’accroissement de la dette publique. Et puis, surtout, pour effacer ensuite et autant que possible cette dette, grâce à l’inflation. Signe qui ne trompe pas, les rappels de l’expression imagée de Keynes évoquant « l’euthanasie des rentiers » se multiplient. Drastique et politiquement douloureuse, avant de l’être socialement, cette perspective commence à filtrer, à être considérée comme inévitable et les experts des banques centrales doivent très certainement plancher dessus.

Le dernier article de Willem Buiter, dans le Financial Times du 16 janvier, toujours provocateur mais également incisif, n’y va pas par quatre chemins. Critiquant les demi-mesures du gouvernement britannique, les nationalisations partielles des banques, il explique pourquoi elles n’apportent pas les effets escomptés. Pour préconiser une nationalisation intégrale de celles-ci, le temps de régler la crise et afin de couper court à leurs jeux et tergiversations. Pour ensuite créer dans les meilleures conditions une « bad bank », éclaircissant enfin une fois pour toute le paysage. Sans se faire d’illusion sur la possibilité que les actifs qui y seront parqués puissent un jour retrouver une quelconque valeur. Les banques actuelles sont des « zombies » dit-il, qui restent debout parce qu’elles sont soutenues par le gouvernement.

Ce n’est pas exactement ce que se préparent à faire les Allemands, mais cela lui ressemble un peu. En effet, le gouvernement y envisage d’accorder de nouvelles garanties de crédit de plusieurs milliards d’euros aux entreprises, selon l’édition à paraître demain mardi du quotidien économique Handelsblatt. Citant des sources gouvernementales, le journal ajoute que la banque publique KfW, bras financier de l’Allemagne, pourrait également racheter des actifs « toxiques » afin de soulager le marché du crédit.

Dans tous les pays occidentaux, l’Etat joue désormais non seulement les banquiers, mais également, en Grande-Bretagne, les assureurs d’un type un peu particulier, assurant les actifs bancaires. Il est omniprésent et bouche comme il le peut tous les trous. Si l’on en croit la presse, en France, il se prépare à devenir constructeur automobile, à éventuellement entrer au capital de PSA, qui s’y refuse comme une vierge effarouchée. On y a également appris, au détour d’une conférence de presse de Michel Camdessus, président de la Société de financement de l’économie française (SFEF), qui prévoit de ne prêter en 2009 que « entre 50 et 70 milliards d’euros » aux établissements de crédit en 2009, beaucoup moins que le plafond de 265 milliards d’euros a-t-il annoncé avec satisfaction, que la SFEF avait déjà émis pour 2 milliards d’obligations dans le cadre d’un « placement privé » auprès d’un bénéficiaire, dont elle n’a pas souhaité divulguer l’identité. Ce pays, décidément, ne connaît pas de déficit en matière de grosses cachotteries.

Le plus frappant, dans le flot mondial des nouvelles sur la crise financière, c’est le sentiment de forte improvisation qui en ressort. Tout est successivement essayé, sans succès jusqu’à maintenant, la crise au contraire s’approfondissant. Si tout le monde est d’accord sur l’idée que les grands moyens doivent être employés, ce ne sont pas les mêmes qui sont préconisé ici ou là. Ces tâtonnements incessants, ces valses hésitations, résultent non seulement de la nouveauté de la crise, et donc des remèdes à y apporter, mais également des affrontements qui opposent en coulisse les intérêts nationaux et les lobbies financiers et dont on n’entend que des échos assourdis.

Mais que font-elles donc, ces banques, qui renâclent à toutes les injonctions, qui ignorent superbement les meilleurs plans de soutien, sans aller jusqu’à refuser cependant les aides financières directes, sauf exception ? Un article documenté du New York Times, le 18 janvier sous la signature de Mike McIntire, vient apporter un éclairage américain intéressant à ce sujet. Rappelons-nous que Associated Press avait précédemment, dans une dépêche faisant mouche, évoqué le mur de silence devant lequel l’agence s’était trouvée en enquêtant à ce sujet.

Le NYT a mis quelque temps à publier l’histoire, mais il est parvenu à la sortir. A l’occasion d’une réunion fermée d’analystes financiers de Wall Street, tenue en novembre dernier dans un grand hôtel de Floride, des banquiers se sont livrés, ne se doutant pas que leurs propos seraient rapportés. « Faire plus de crédits ? Nous n’allons pas changer notre business model et notre politique de crédit pour nous confirmer aux désirs du secteur public » s’est par exemple exclamé lors de sa présentation, John C. Hope III, directeur de Whitney National Bank, une banque régionale de la Nouvelle Orléans. « Nous considérons le TARP comme une police d’assurance ». Il a ajouté : « Quand tout cette affaire sera finalement finie, aussi mal qu’elle se termine, nous serons l’une des banques à tenir debout ».

Ce qu’il ressortait de l’ensemble des présentations faites par ces banquiers, selon le quotidien, c’est que les banques entendaient utiliser l’argent du TARP suivant trois destinations. Comme matelas destiné à absorber les chocs futurs de la crise, afin de payer des dettes de la banque ou enfin comme financement d’éventuelles acquisitions de banques en déroute. Ce qui s’appelle avoir le sens des affaires et ne peut quand même pas être reproché à des banquiers.

Le Times de Londres, du 19 janvier, a apporté sa contribution sur ce même sujet, en narrant les passes d’armes qui ont opposé dirigeants de la Barclays, en pleine déconfiture boursière, et hauts fonctionnaires du gouvernement. Il semblerait, d’après le quotidien et malgré les démentis de circonstance, que le Trésor britannique n’était pas prêt à accepter l’évaluation faite par la banque des actifs que celle-ci souhaite céder, en contrepartie de l’assurance de ses actifs douteux, dans le cadre du plan gouvernemental annoncé aujourd’hui lundi. Des rumeurs faisaient alors état de l’exigence du Trésor, pour avoir accès aux livres de la Banque, que l’Etat entre à son capital. La Barclays, rappelons-le, est cette banque qui a préféré pour se renflouer des capitaux privés chers à des capitaux publics meilleur marché. La publication dans la presse de ces informations donne, quant à elle, une certaine idée de l’ambiance qui règne actuellement à la City et dans les milieux gouvernementaux. Et de ce que préservent soigneusement des regards, certainement jaloux de leurs trésors, les banques qui clament leur bonne santé.

Les polémiques publiques françaises à propos des bonus des cadres supérieurs des banques, très « sarkoziennes », font écho à cet affrontement londonien, en plus mesuré et public à Paris, car s’inscrivant dans un contexte moins dramatique, tout du moins officiellement. On ne se lasse pas, à ce sujet, d’admirer l’immunité dont semblent toujours bénéficier, seules du monde occidental, les banques françaises. La BNP Paribas venant toutefois d’annoncer un « profit warning » pour le quatrième trimestre 2008, et allant très probablement prochainement recevoir un soutien financier de l’Etat, ses dirigeants ayant par ailleurs opportunément renoncé à leur bonus, seuls dans ce cas du monde bancaire, condition posée par la Ministre de l’économie et des finances, Madame Lagarde. Qui ne parle que de les « suspendre », pour être plus convenable.

Les affaires, donc, continuent, comme on vient de le voir. Dans son édition du 17 janvier, le Wall Street Journal fait largement écho aux conseils dispensés par les conseillers financiers à leurs clients investisseurs. Cette période de crise est en effet propice à de bonnes affaires pour ces derniers. Un petit peu comme les banques qui attendent les défaillances pour s’emparer de leurs collègues de travail. Le marché du crédit, bien que sinistré, offre paradoxalement d’excellentes occasions à saisir, explique le rédacteur de l’article, Mark Gongloff. Les rendements sur le marché obligataire privé (celui des entreprises) atteignent des hauteurs inespérées, comparé au marché des actions, en deuil, déserté, et sur le relèvement duquel nul ne se hasarde à des pronostics. Et donc sur lequel personne ne préconise d’investir, en dépit du très bas niveau des cours.

Le différentiel élevé de rendement entre obligations d’état et privées suggérerait, en temps normal, que le taux de défaut enregistré sur ce marché devrait être très élevé. Ce n’est pourtant pas le cas, tout du moins actuellement. Il faut chercher d’autres explications, même si les marchés réagissent, par nature et tout théoriquement, d’anticipations. Il y aurait beaucoup à dire à ce sujet.

Une autre explication, que le WSJ n’étudie pas, est que les entreprises, n’obtenant que difficilement du crédit bancaire, ou alors à des taux prohibitifs, doivent se tourner sur le marché obligataire. Mais y montrer patte blanche, c’est à dire en proposant des rendements élevés pour attirer les investisseurs. Le rendement des obligations d’état est bas en raison de la demande pour celles-ci, celui des obligations privé est haut en raison de la difficulté d’y attirer les investisseurs. Pour une fois que la loi de l’offre et de la demande s’applique, cela serait dommage de ne pas en profiter.

Il faut également revenir, toujours sur ce même thème, à un article paru dans le Financial Times du 7 janvier dernier, selon lequel trois associations américaine, britannique et australienne de directeurs de hedge funds s’étaient regroupées pour effectuer une mise en garde commune : « la divulgation par les autorités de marché d’informations détaillées sur les opérations de vente à découvert et leurs positions serait préjudiciable à cette industrie. » Richard Gilbert, responsable de l’Australia’s Investment and Financial Services Association (IFSA), cité par le FT, a enfoncé le clou : « les clients des fonds payent leur directeur pour ses services, pas pour que d’autres aient accès à ce qu’ils font ».

Ces très mercantiles préoccupations semblent laisser froid la FSA britannique, qui vient de lever l’interdiction des ventes à découvert des valeurs financières, à condition toutefois qu’en soient rendues publics les ordres, prenant tout le monde par surprise. Mais très logiquement, sous les applaudissements des gérants de hedge funds. « Cela va permettre de presque revenir à la normale » a déclaré Darren Fox, de Simmons & Simmons, selon le Financial Times. Les associations des assureurs et des banques (AIB et BBA) se sont pour leur part consolées, en remarquant que les hedge funds avaient de toute façon tendance à opérer sans tenir compte de l’interdiction et que la publicité de leurs opérations allait quand même décourager certaines ventes à découvert.

La citation du jour est laissée à l’appréciation des participants au blog.