Blog de Paul Jorion

J’ai voulu faire le point sur la question et j’ai adressé le texte suivant à un quotidien qui m’a assuré vouloir le publier dans les jours qui viennent (L’immobilier américain et ses nouvelles courroies de transmission,
Les Échos, le 18 juin 2007 : 15).

« La dégringolade des marchés boursiers le 28 février avait été attribuée à la chute de la bourse de Chang-Hai le jour précédent. Or, l’événement ne touchait qu’un marché périphérique et dans les jours qui suivirent, les commentateurs découvrirent deux nouveaux suspects : le discours prononcé par Alan Greenspan le 26 février où il n’excluait pas l’éventualité d’une récession fin 2007, ensuite, couronnant son érosion progressive au cours des mois précédents, la chute brutale de l’indice ABX, chute résultant d’une prise de conscience par les milieux financiers américains du taux croissant de bénéficiaires de prêts au logement incapables désormais de faire face à leurs échéances.

Lorsque le New York Stock Exchange rechuta le 13 mars, aucun doute n’était plus permis : le coupable était bien l’immobilier résidentiel et plus précisément, son secteur bas de gamme, dénommé par un élégant euphémisme de sous–prime (subprime). Seul un cinquième environ des prêts résidentiels américains relèvent de ce secteur et il pourrait sembler incongru qu’une composante aussi mineure de l’économie américaine ait ainsi la capacité d’affecter l’ensemble des marchés financiers mondiaux. Le paradoxe n’est cependant qu’apparent : le fait que les analystes financiers s’accordent unanimement quant au nom du coupable s’explique par le fait qu’un chemin tortueux mais clairement tracé connecte la santé des marché financiers dans leur ensemble à ce secteur à première vue ésotérique.

L’immobilier sous–prime constitue un détonateur à deux titres : d’une part, en tant que partie la plus exposée du secteur immobilier résidentiel, d’autre part du fait du rôle qu’il joue en tant que composante d’un instrument financier stratégique, la Collateralized Debt Obligation (CDO).

Peu après la Seconde Guerre mondiale, l’immobilier résidentiel américain est entré dans un régime de bulle financière chronique en raison de son double système de subventionnement : l’exemption d’impôt dont bénéficient les intérêts et l’aide au financement orchestrée par des organismes mixtes spécialisés, les Government Sponsored Entities (GSE). Les propriétaires d’un logement se sont habitués au fait que sa revente débouchait automatiquement sur une plus–value considérable. Mieux, en l’absence même d’une revente, les organismes de prêt les ont encouragés à tirer parti du capital captif s’accumulant rapidement du fait de la montée des prix, en leur accordant des prêts dont le collatéral, le bien mis en gage, était précisément cette plus–value non–réalisée. Dans un contexte où le taux d’épargne des ménages est tombé à zéro, la bulle de l’immobilier résidentiel a ainsi permis de dégager des fonds que les Américains ont principalement consacrés à l’achat de biens de consommation produits dans leur grande majorité en Extrême–Orient.

La manière dont les organismes prêteurs s’y sont pris pour renouveler les fonds qu’ils consacraient au prêt au logement fut la titrisation où des collections de plusieurs milliers de prêts individuels sont agrégées sous forme d’obligations, les Mortgage–Backed Securities (MBS). Celles–ci sont alors vendues au public, redistribuant la dette parmi l’ensemble des investisseurs. Le montant des MBS émises dépasse aujourd’hui celui des « Treasuries », les obligations d’état américaines (5,2 mille milliards de dollars contre 4,9). On retrouve sans surprise aux premiers rangs de leurs détenteurs, les Banques centrales japonaise, chinoise et sud–coréenne.

Le système s’enraie bien entendu lorsque le prix des maisons cesse de grimper. Le coup d’arrêt a eu lieu en 2006 et une amorce de baisse est intervenue en 2007. Les jeunes générations ainsi que l’immigration récente se sont révélées dans l’incapacité de réunir les sommes extravagantes nécessaires désormais à l’achat d’un logement. Le recrutement s’est interrompu au corps défendant des organismes financiers qui, conscients de la situation, firent preuve d’une immense créativité en matière de réduction du montant des paiements mensuels : prolongeant la période d’amortissement de trente à quarante, puis à cinquante ans, repoussant d’un certain nombre d’années le remboursement du principal, éliminant l’exigence d’un apport personnel, introduisant des taux d’intérêt promotionnels d’un niveau si faible que le montant du prêt augmente au fil des années au lieu de se réduire, etc. Rien n’y fit puisque la bulle enflait inexorablement. C’est sans surprise que l’on observe aujourd’hui que ce sont les derniers entrants, les bénéficiaires des formules de prêt les plus « créatives », qui sont les premières victimes des saisies, l’immobilier en crise ayant cessé d’offrir la solution de dernier recours consistant à revendre la maison pour rembourser le prêt obtenu.

Le secteur sous–prime, familier des pratiques dites de « prêt rapace » et caractérisé par des taux d’intérêt très élevés, est constitué de manière disproportionnée de membres de minorités ethniques, Noirs, Latino–Américains et Amérindiens. Or, ces prêts sont eux aussi titrisés, aux côtés des prêts automobiles et des découverts sur cartes de crédit, sous la forme d’Asset–Backed Securities (ABS). Consentis à des ménages aux moyens modestes, ces prêts sont évidemment en première ligne des défaillances lorsque le contexte économique se détériore. Le taux de défaillance actuel de 13 % est inquiétant à un second titre : en tant qu’annonciateur de ceux qui pourraient bientôt affecter les prêts « créatifs » du marché « prime ». Le rôle stratégique de déclencheur de la crise naissante, joué par le secteur sous–prime intervient aussi ailleurs : le marché des capitaux a pris l’habitude d’introduire de vastes quantités de prêts sous–prime, où ils servent de réserve, dans les Collateralized Debt Obligations (CDO), instruments de dette dont les investisseurs sont friands, à l’étranger comme aux États–Unis.

Les commentateurs avancent que le risque systémique d’un effet de dominos dans les marchés financiers où chaque faillite en entraîne d’autres à sa suite, s’est amenuisé du fait de la titrisation de la dette. Or, si celle-ci a permis en effet une redistribution fine du risque, rien n’indique que celui–ci ait effectivement été redistribué, éparpillé : tout indique au contraire qu’un petit nombre de banques centrales, de fonds de pension, de compagnies d’assurance et surtout de « hedge funds », ces officines financières spécialisées dans les placements de grandes fortunes, ont concentré ce risque entre leurs mains.

Le secteur immobilier américain sous–prime est constitué de ménages dont l’accès à la propriété est problématique du fait de leur capacité marginale à s’acquitter des charges financières associées. L’ironie de la situation qui s’est aujourd’hui instaurée est que, par le biais des CDO, et du fait de la concentration de celles–ci entre les mains des « hedge funds », une voie de communication directe existe désormais entre les déboires des ménages aux revenus modestes et la dépréciation du portefeuille des plus fortunés. »