Blog de Paul Jorion

À propos de Bruno Colmant, L’histoire du plan monétaire de Chicago, Académie Royale de Belgique, 2019. Ouvert aux commentaires.

Bruno Colmant vient de publier, avec la complicité de l’Académie Royale de Belgique, un petit livre très intelligent (les siens le sont toujours) sur L’histoire du plan monétaire de Chicago.

Le « plan monétaire de Chicago » est ce que l’on appelle aussi la « monnaie pleine », une proposition faite en 1936 par l’économiste américain Irving Fisher. Cette proposition qui réduirait le rôle des banques commerciales à celui d’antennes de la Banque centrale d’une zone monétaire (en général, un pays unique), n’a jamais connu d’application. Elle est cependant ressuscitée de temps à autre et a ainsi fait l’objet d’un referendum en Suisse, une « votation », le 10 juin 2018, où elle a été rejetée par la population par 75,7% des voix, et par chacun des cantons. Dans un article publié en 2012, deux chercheurs du Fonds monétaire international ont cependant émis un avis favorable sur la proposition de Fisher.

Dans son livre, Colmant dit deux choses du « plan de Chicago » : qu’il est inapplicable de manière générale, et l’est en particulier dans les circonstances présentes, paradoxalement parce que la situation actuelle du monde financier se rapproche étrangement de ce que le plan visait à mettre en place : « Ne sommes-nous donc pas plus proches du Plan de Chicago que nous le pensons ? », écrit-il (p. 102).

En total accord avec l’analyse de Colmant, j’irai cependant plus loin en affirmant que le plan lui-même et les justifications qu’en offrent ses partisans trahissent une mécompréhension profonde des mécanismes monétaires. Sans qu’il le dise dans ces termes, la multitude des objections qu’apporte Colmant s’assimilent à une condamnation du raisonnement de Fisher, et sous-entendent son incompétence. Ainsi quand il écrit : « … il est troublant de penser qu’Irving Fisher ait consacré si peu d’attention à l’effet sur le cours de change du plan de Chicago » (p. 78). Ce qui signifie, dit plus brutalement, que Fisher ne s’est pas rendu compte que le plan de Chicago ne pourrait fonctionner que dans un cadre où n’existerait qu’un seul pays émettant sa monnaie, particularité qui avait conduit Keynes à ironiser à son propos en parlant d’« économie à la Robinson Crusoë ».

Fisher était-il un bon économiste, voire « le plus grand économiste que les États-Unis aient jamais produit », comme le proclama Schumpeter ? Le doute s’était déjà instillé en son temps. Ne s’était-il pas discrédité en effet quand il avait affirmé neuf jours avant le krach de 1929 que « le prix des actions a atteint ce qui apparaît comme un haut plateau permanent » ? Et en aggravant son cas le jour même du krach en affirmant que « les secousses du marché sont seulement dues à une petite frange de cinglés », et persistant à conseiller d’acheter des actions qu’il considérait sous-évaluées, alors que la Bourse s’effondrait. Fisher devait d’ailleurs y perdre sa fortune personnelle.

L’incapacité de Fisher à déceler la fragilité de la Bourse en 1929 alors qu’une bulle avait gonflé en raison de la possibilité d’acheter des actions à crédit en ne versant qu’une marge de 10% (mentionné par Colmant) et d’une « tulipomanie » en cours sur le marché immobilier en Floride (que Colmant ne mentionne pas), se combine à la naïveté qui sous-tend le « plan monétaire de Chicago » pour suggérer que sa renommée aujourd’hui est surfaite.

Il est possible en effet de tracer clairement où se situe l’erreur de Fisher : elle réside dans la confusion créée par la mise en parallèle de la « création monétaire par les banques centrales » et d’une supposée « création monétaire par les banques commerciales », alors que les deux mécanismes sont entièrement distincts et que l’appellation de « création monétaire » pour certaines activités des banques commerciales s’apparente à un mauvais jeu de mots.

Fisher considérait que la « création monétaire par les banques commerciales » était dangereuse pour l’économie, en particulier parce qu’elle accentuait les effets « cycliques » et débouchait sur un emballement, et qu’il fallait du coup interdire cette supposée « création monétaire ».

Or de quoi s’agit-il en réalité ? Non pas d’une « création monétaire » mais de la possibilité pour les banques d’accélérer la vitesse de circulation de l’argent liquide, un processus dont Schumpeter précisément avait reconnu qu’on ne pouvait l’appeler « création » que par facilité de langage : « Les banques, bien sûr, ne « créent » pas de la monnaie à cours légal… », écrivait-il dans son Histoire de l’analyse économique (1954).

Qu’est-ce qui peut faire croire que les banques commerciales « créent » de l’argent ? Le simple fait qu’une de leurs activités est le commerce des « titres » que constituent les reconnaissances de dette (prêts, actions, obligations).

Une reconnaissance de dette mentionne une somme à rembourser à une certaine date, l’échéance, et des intérêts (ou des dividendes, ou des coupons) à verser périodiquement d’ici-là. Il ne s’agit pas d’argent à proprement parler, ni même de pseudo-argent, il s’agit d’une promesse, et comme cette promesse porte sur des sommes d’argent, ce « titre » a en soi une valeur commerciale. L’opération de réescompte effectuée par les banques centrales entérine cela. Une banque peut effet présenter auprès de sa banque centrale une reconnaissance de dette et obtenir en échange une somme d’argent. Cette somme est moindre que celle promise lors du remboursement, la décote reflétant le « taux de réescompte », mais le détenteur du titre a obtenu – à un certain prix – la disposition immédiate d’une somme d’argent liquide plutôt qu’une autre (plus élevée) qui ne viendra que plus tard. Il y a donc eu accélération dans le processus d’accès à l’argent, lequel a circulé plus rapidement.

De même dans l’opération dite « repo », par laquelle une banque peut « mettre en pension » un titre, une reconnaissance de dette, en le vendant avec promesse de le racheter, et obtenir ainsi de manière anticipée, de l’argent liquide. L’opération a un certain coût, que définit le « taux de repo », là aussi le prix à payer pour s’assurer un accès immédiat à de l’argent liquide.

D’où vient l’illusion d’une « création monétaire » ? Du fait que l’on pourrait être tenté d’additionner la « valeur » de la reconnaissance de dette à l’argent qui a véritablement été obtenu en échange. La tentation en est grande si l’on appelle la reconnaissance de dette « argent-dette », « pseudo-monnaie », voire même « monnaie » tout simplement, comme le voulait Schumpeter. Or, et pour reprendre les termes d’Aristote, alors que l’argent est de la monnaie « en acte », une reconnaissance de dette n’est que de la monnaie « en puissance ». C’est la confusion de l’en acte avec l’en puissance qui produit l’illusion d’une démultiplication de l’argent, l’illusion d’une « création monétaire ». Dans L’argent, mode d’emploi (Fayard 2009), j’ai proposé d’appeler « dimensionnalité de la monnaie » cette capacité de l’argent de pouvoir sembler se démultiplier, ainsi que la méthode pour la calculer.

La « création monétaire » des banques, pareille aux géants que don Quichotte imaginait combattre, ayant été démystifiée en l’inoffensif moulin à vent qu’est l’accélération de la circulation de la monnaie, le problème que Fisher s’efforçait de résoudre s’est entièrement évanoui dans les termes où il l’avait lui formulé.

Quant aux effets cycliques que Fisher voulait gommer, il existe des moyens bien plus commodes que la « monnaie pleine » de les contrer : en imposant par exemple que le remboursement de tout prêt implique un amortissement, et en revenant aux lois qui au XIXe siècle interdisaient la spéculation, comprise selon son sens technique en finance de « pari sur l’évolution à la hausse ou à la baisse du prix d’un instrument financier ».

Comme le souligne Colmant, le plan de Chicago entendait résoudre un problème si mal formulé que sa solution est non seulement illusoire, mais aussi dangereuse. « Toute la spontanéité » des mécanismes monétaires « serait in fine, déterminée par les pouvoirs publics », écrit-il. Ce qui induit, ajoute-t-il, « le risque d’un dirigisme de la gestion bancaire qui crée un aléa moral » (pp. 83-84). Pire encore peut-être, la « monnaie pleine » rendrait impossible l’évaluation de la situation économique d’un pays par les autres, et en particulier son niveau d’endettement, celui-ci étant gommé par son absorption totale par la banque centrale. En l’absence de tout instrument de mesure de la confiance que pourraient lui accorder les autres, sa monnaie serait considérée peu fiable, ce qui se refléterait dans un cours de change catastrophiquement défavorable.

Non, décidément, Fisher n’était pas un grand économiste, mais tout le contraire. Sans le dire explicitement, Bruno Colmant nous l’a gentiment fait comprendre dans ce petit livre qui s’identifie mine de rien à un véritable traité de finance à mettre entre toutes les mains.