Blog de Paul Jorion

Amnésie ou bon calcul ?

« Des titres complexes jugés coupables lors de la crise sont de retour », « La popularité des prêts ‘intérêts-seuls’ alimente la crainte de défaillances en hausse », « Les banques prêteuses semblent condamnées à refaire les erreurs du passé ». Voilà les titres de trois articles récents du Wall Street Journal et du Financial Times.

Et tous de s’interroger : capacité stupéfiante des hommes à l’oubli ? Incapacité à tirer les leçons du passé ? Inébranlable stupidité de nos semblables ? 

Les explications qu’offrent les repreneurs de risques inconsidérés ne sont pas là pour nous rassurer. On retrouve de vieux classiques : « Nos aînés, traumatisés par la crise, ont surévalué le danger réel ! » (nous sommes tellement plus intelligents, nous dix ans plus tard). Ou bien : « La situation n’est pas comparable : les titres d’aujourd’hui ne sont pas adossés à des prêts subprimes mais à de la dette d’entreprise ! », comme si seul l’immobilier résidentiel était soumis à des crises cycliques. Ou bien encore : « La LTV (« loan-to-value » : le montant du prêt par rapport à la valeur du bien mis en gage) est beaucoup moins élevée qu’autrefois : seulement 55% ! », comme si l’on n’avait jamais vu de dépréciation de 45%.

L’hypothèse de la stupidité humaine est tentante mais il existe une autre explication aux nouveaux excès, bien plus convaincante : la simple rationalité économique. Celle-ci offre trois types d’incitations à refaire sans cesse les mêmes erreurs.

La première est liée à la complexité même de la finance et à l’imbrication de ses différentes composantes : la réalité économique (les profits), les modèles financiers (souvent faux à cause de l’indifférence dogmatique aux faits de la « science » économique), les règles comptables (prisonnières de conventions éloignées de la réalité économique), et la fiscalité qui (avec les meilleures intentions du monde) chamboule la logique économique.

Il existe du coup des arbitrages entre ces différentes logiques, tirant parti de leurs contradictions et de leurs conséquences inattendues, qui survivront au passage des crises. 

Le « swap de cash », rendu fameux par Enron et son auditeur Arthur Andersen, est heureusement mort mais constitue toujours une bonne illustration : deux parties échangent simultanément la même somme dans la même devise. L’opération est blanche bien entendu et donc fictive. Si ce n’est qu’un traitement comptable différent permet un gain fiscal à l’une des deux, voire aux deux. Autre exemple : le rachat de ses actions par une firme, qui pourrait être indifférent sur le plan économique, mais sera choisi parce qu’il revalorise les stock-options de ses dirigeants. 

Autre incitation : celle qu’offre aux établissements financiers le risque systémique. Les esprits chagrins appellent cela « privatisation des bénéfices, socialisation des pertes ». Quand le système financier s’effondre, en vue du bien commun, les états sauvent la mise avec les fonds de la communauté tout entière, même si – comme en 2008 – la moitié des pertes furent dues à des « paris directionnels » (entendre : spéculatifs).

Dernière incitation, la plus importante et la plus sournoise, car irrémédiable, le fait que le présent soit connu et l’avenir inconnaissable implique qu’il y ait un bénéfice immédiat à une prise de risque excessive. Pourquoi ? Parce que la constitution de réserves s’étale de manière continue dans le temps alors que les pertes sont souvent instantanées. Avec pour effet que pendant toute la période où sont constituées les réserves, le risque qui ne se manifeste pas encore, paraît surévalué, et qu’au moment où il se concrétise, il se révèle souvent sous-évalué. Rappelons-nous la perte subie par la compagnie d’assurance américaine AIG en septembre 2008. Elle avait constitué sur des Credit-default Swaps (le produit financier visé par « Des titres complexes jugés coupables lors de la crise sont de retour »), des réserves d’un montant de 6 milliards de dollars, jugées alors colossales, alors qu’il fallut débourser à la suite de l’effondrement, 105 milliards, un chiffre d’un autre ordre de grandeur. Facteur de démultiplication de ce risque, le fait que les pratiques comptables ne forcent pas à comptabiliser comme une provision la part d’un taux constituée de la prime de risque de crédit. Du coup, tant que le risque ne se concrétise pas cette réserve potentielle passe en revenus. Je dénonçais cette dangereuse anomalie dans la revue Échanges, publiée par l’Association nationale française des directeurs financiers et de contrôle de gestion, le 26 septembre … 2007 !