Blog de Paul Jorion

Billt invité.

Un petit coup de pouce aurait été donné la semaine dernière à l’indice VIX, qui mesure la volatilité sur le marché boursier, selon un lanceur d’alerte anonyme. Pour en faire profiter leurs transactions, des spéculateurs auraient fait monter l’indice en se servant d’algorithmes pour passer, sans les honorer, des ordres sur des options sur l’indice boursier S&P 500.

Alertée par un article du Wall Street Journal, l’Autorité régulatrice de l’industrie financière (FINRA) enquêterait pour vérifier si une telle manipulation de l’indice est intervenue. Les administrateurs du VIX le dénient, mettant en cause les erreurs et les déclarations inexactes du dénonciateur.

Ce n’est pas la première fois que de tels soupçons sont rendus publics, des universitaires texans avaient il y a deux ans dénoncé des manipulations effectuées par des traders achetant et vendant des options portant sur l’évolution de l’indice S&P 500, tout juste avant qu’il ne soit figé. Une variante de la manipulation du LIBOR, à propos de laquelle les amendes continuent de tomber, sans plus de conséquences pour les banques fautives.

Il n’a pas été besoin de braver les foudres des organisations de surveillance des marchés pour réaliser d’importants profits avec le réveil soudain du VIX. Ses eaux calmes étaient une catastrophe, sa tempête un don de Dieu. Les opérateurs du trading à haute fréquence ont fait carton plein durant la semaine dernière. Durant l’ouverture des marchés, leur journée de travail, les algorithmes exploitent à des vitesses hors de portée pour les hommes la différence entre les prix à l’achat et à la vente, avant de se reposer, n’ayant conservé ouvertes que le minimum possible de positions. Ce secteur purement spéculatif du trading avait dans un premier temps connu un essor fulgurant, puis a souffert lorsque la crise financière cessa d’être aiguë et que s’installa une faible volatilité associée à une hausse de leurs coûts technologiques.

Mais il faut revenir en arrière, en 2003, afin de trouver l’origine des trackers dont l’un des objectifs est de lier leur valeur à la volatilité des marchés. En prenant son sens ou le sens opposé. Cette année-là, deux traders de Goldman Sachs furent détachés auprès du Chicago Board Options Exchange avec pour mission d’étudier de nouveaux produits financiers, et leurs travaux aboutirent à la création d’une lignée de nouveaux instruments particulièrement prometteurs, dont le concept est de parier sur la volatilité du marché. La réplication du VIX, qui avait été créé en 1993, s’est imposée.

La petit famille initiale des trackers – dénommés ETF pour funds, ETN pour notes et ETC pour commodités et monnaies – grandit ensuite avec le temps. Fin 2017, on en dénombrait tous genres confondus 883, un nombre en progression de 20% en une seule année, selon le consultant ETFGI.

Il faut dire que le jeu peut en valoir la chandelle, le tracker « ticker XIV » du Crédit Suisse a généré en 2017 un retour de 320% pour les investisseurs l’ayant acheté lors de sa création en 2015 ! Mais le même produit, une fois passé l’embellie de la volatilité de la semaine dernière, affichait des pertes de 85% ! Aujourd’hui, les cinq plus importants trackers enregistrent un volume de transactions quotidien supérieur à celui de JPMorgan Chase, ou de Alphabet, la structure de tête de Google… Et Goldman Sachs propose à sa clientèle quelques 40 trackers liés au VIX…

Que s’est-il alors passé, ce lundi où les bourses ont dévissé ? À la fin de la journée, constatant leurs pertes, les traders qui jouaient confortablement la stabilité du VIX se ruèrent pour acheter des futures afin de se couvrir, faisant s’envoler le prix des contrats. La dynamique des jours suivant était lancée. Par leur précipitation, ils transformèrent en frayeur l’inquiétude à propos de la hausse des salaires et de l’inflation, face à laquelle la Fed n’allait pas manquer d’accélérer sa remontée des taux.

Il en ressort que, toutes causes confondues, la sensibilité des marchés à des évènements sommes toutes minimes est extrême. Et on n’a pas encore tout vu. Dépassant 2% en année glissante, les derniers chiffres de l’inflation américaine et le taux des obligations souveraines à dix ans, qui affleure désormais 3%, justifient les craintes qui se sont exprimées. Des tensions sur le marché du collatéral sont-elles inévitables, avec leurs conséquences sur le marché des repos où les banques vont trouver leurs liquidités ? La détérioration de la valeur des titres de qualité qui le composent a pour conséquence une demande accrue de сeux-ci pour octroyer la même garantie. Au risque d’aboutir au rallongement des chaînes de réhypothécation – ce mécanisme qui permet d’utiliser le même collatéral pour garantir plusieurs transactions – et de les fragiliser et même d’aboutir à leur rupture.

Les banques centrales disposent bien d’une parade : il leur faudrait remettre sur le marché du collatéral les énormes paquets de titres obligataires qu’elles lui ont soustrait. Mais cela, également, ne peut pas se faire sans prendre quelques précautions, en étalant ce processus dans le temps. En attendant, les banques centrales envisagent de ne plus remplacer les titres lorsqu’ils arrivent à maturité, mais le chemin sera long à ce rythme-là…

1er mars, lancement de Décodages

Ma chronique va entamer une nouvelle vie. A partir du mois prochain, vous la trouverez tous les jours à l’adresse décodages où les commentaires sont ouverts !