Blog de Paul Jorion

Billet invité.

Donnant une singulière vision de l’économie mondiale, les trois premières puissances – les États-Unis, la Chine et le Japon – sont gangrenées par l’endettement et n’ont aucune perspective crédible de le résorber, tout au contraire. Cela donne de quoi réfléchir ! Chacune doit composer à sa manière avec sa dette. Les États-Unis bénéficient du statut privilégié du dollar et la vendent à ses deux compères, tandis que la banque centrale japonaise achète à grande échelle la dette publique de son pays, et que la Chine tente de stabiliser la situation par des artifices tout en gérant les contradictions de sa transition.

Dans la perspective du XIXème congrès du parti communiste de cet automne, la Chine remplit sans surprise ses objectifs de croissance, mais c’est aux prix d’un endettement massif qui la conduit « sur une trajectoire dangereuse », selon le FMI. Cette croissance résulte principalement d’un boom immobilier spéculatif de grande ampleur, ainsi que sur des programmes d’infrastructure démesurés, l’ensemble étant financé par le crédit. La dette, hors secteur financier, pourrait dépasser 290% du PIB d’ici 2022, contre environ 235% l’an dernier. Il en ressort pour le FMI que « les perspectives de la croissance chinoise à court terme se sont renforcées, mais au prix de risques accrus à moyen terme ».

Conscientes des dangers, les autorités de Pékin ont mis en place un « comité de stabilité financière » afin d’exercer un pilotage à vue en coordonnant l’action des différents organes de supervision, et renforcé le rôle de la banque centrale. Elles ont également commencé à serrer la vis aux entreprises zombies surendettées, à refréner la spéculation immobilière par le biais d’une augmentation des taux d’intérêt, et à diminuer les gigantesques surcapacités de la production industrielle. Enfin, un coup d’arrêt a été mis à la fièvre d’acquisitions internationales souvent financées à crédit.

Mais Pékin doit procéder précautionneusement, tant l’édifice est fragile. D’autant qu’atteindre l’objectif du doublement du PIB entre 2010 et 2020 implique de maintenir le niveau actuel des investissements publics et de laisser filer l’endettement privé. Les termes de la contradiction ne peuvent pas être plus clairs.

Le FMI ne se prononce pas pour la suite, laissant le choix entre un « vif essoufflement de la croissance » et « un ajustement brutal ». Et plus l’ajustement qu’il préconise sera tardif, plus il sera douloureux. C’est également la conclusion à laquelle arrive une analyste respectée de l’agence de notation Fitch, Charlene Chu, qui estime fortement sous-estimé le montant de la mauvaise dette chinoise. Selon elle, les prêts non performants (NPL) représenteraient dans les bilans bancaires plus de cinq fois le montant qui est reconnu, à quoi correspond un ratio de NPL de 34%. Certes, les autorités de Pékin peuvent soutenir les banques publiques via la banque centrale, ce qui ne rend pas imminent le risque d’une crise, mais jusqu’à quel niveau de détérioration des bilans bancaires sera-t-il possible d’aller ?

La transition que tente d’opérer le Parti-État n’est pas bien engagée, mais comment aurait-elle pu l’être ? Le régime continue de reposer sur un ancien monde fait de mastodontes publics, banques ou entreprises, tandis que le nouveau monde qui est apparu s’est appuyé sur les liquidités de la banque centrale pour développer une intense spéculation financière. Ce n’était pas véritablement la transition recherchée, et il faut tout la candeur du FMI pour préconiser comme une panacée le renforcement du rôle du marché.

Comment conjuguer en effet l’abandon des objectifs quantitatifs de croissance et adopter des réformes dopant la consommation, tout en évitant un atterrissage trop brutal en terme d’emploi ? À ce stade, il reste à démontrer que la transition chinoise peut se faire en douceur.