Blog de Paul Jorion

Billet invité.

La Grèce de retour sur le marché avec une émission obligataire, « il y a enfin une lumière au bout de l’austérité » s’est réjoui le commissaire européen Pierre Moscovici, ajoutant « il fallait créer les conditions de la confiance, ce qui a été fait. Est-ce que ça a été trop dur ? Sans doute. Est-ce que c’était nécessaire par ailleurs ? Aussi ». Il y a des jours où la pudeur devrait plutôt s’imposer.

Wolfgang Schäuble n’a pas fait mieux en déclarant à l’autre bout de l’Europe meurtrie par les soins de la politique qu’il défend que le rétablissement du Portugal est « un grand succès dont les Portugais peuvent s’enorgueillir », ajoutant que « ce succès démontre également que la politique de stabilisation européenne fonctionne, les États appliquant et concluant les programmes d’assistance ayant une croissance supérieure à la moyenne ». Si l’on comprend bien, des satisfecits sont dans les deux cas d’abord attribués aux concepteurs de ces programmes que pour un peu on qualifierait de courageux pour les décisions qu’ils ont imposées…

Dans les deux cas, le prix qui a été payé par les Grecs et les Portugais est passé aux pertes et profits, avec comme seul avantage que la restructuration de la dette de ces pays a été reportée à plus tard, ce qui était bien l’objectif. Dans le cas de la Grèce, où la question a été ouvertement débattue, le FMI s’est plié à un compromis la renvoyant à on ne sait quand, tout en maintenant que celle-ci n’était pas soutenable. Dans celui du Portugal, le gouvernement socialiste guette une ouverture qui lui permettrait d’entamer une négociation à laquelle son homologue grec n’est toujours pas parvenu, quitte à se satisfaire par réalisme d’un simple réaménagement. Dans tous les cas, cela ne signifie pas la fin de la crise européenne de la dette mais que l’on s’installe dedans.

Quant au succès de l’émission grecque, ce n’est pas « le succès absolu » dont s’est prévalu Alexis Tsipras. La demande n’a pas été forte malgré la syndication de l’émission par des banques chargées de la placer, pour partie elle a résulté des conditions de swap avantageuses proposées par le gouvernement pour des titres arrivant à maturité, et le différentiel de taux avec la précédente émission de 2014, à maturité identique de trois ans, a été de seulement de 0,32%. Ce n’est pas tout de même pas une rentrée en fanfare !

Dans un nouveau rapport sur la zone euro, le FMI relève une certaine reprise économique tout en avertissant que son niveau ne permet pas de résoudre l’un des principaux risques que l’adoption de l’euro n’a pas réglé, tout au contraire, celui de la divergence. Une fois de plus, le FMI se réfère aux réformes du marché du travail et de la protection sociale qui devraient être accomplies, sans s’interroger sur leur impact politique. Ainsi qu’à la réalisation de la Trinité des unions bancaire, budgétaire et des capitaux. Faudrait-il encore, pour la première, qu’elle soit complètement réalisée, et pour la seconde qu’elle dispose des moyens nécessaires. Or, c’est mal parti.

Pour voir la fin du tunnel, il faudrait faire sauter un bouchon qui est clairement identifié, et la seule question est de savoir qui le pourra. L’Italie est la meilleure candidate, mais tout sera fait pour comme à l’accoutumée gagner du temps, sans écarter pour autant le risque du chambardement politique qu’une victoire électorale des forces « populistes » déclencherait. Car les sondages venant d’Allemagne semblent définitivement enterrer la perspective d’un gouvernement emmené par le SPD, qui aurait pu infléchir au moins marginalement la politique qui a été imposée jusqu’à maintenant. La crédibilité d’un processus négocié s’en ressent fortement, ne laissant plus que la crise aigüe comme issue.

Selon une étude réalisée par l’Institut Leibniz de recherche économique, qui apporte un nouvel éclairage, l’Allemagne a en réalité toutes les raisons de se féliciter de la crise européenne. La baisse des taux obligataires européens orchestrée par la BCE pour la contenir aurait généré depuis 2010 une centaine de milliards d’euros d’économie pour l’Allemagne. Effectué pour les autres créanciers de la Grèce et du Portugal, le même calcul mettrait en évidence les marges de manœuvre dont ceux-ci disposent pour accorder une réduction de leur dette à ces pays.

D’un niveau bien moindre, un autre bénéfice allemand, relevé par le quotidien Süddeutsche Zeitung, a suscité de vifs échanges dans le pays, 1,35 milliards d’euros ayant été encaissés – par la Bundesbank pour l’essentiel – au titre des intérêts dont les prêts de l’Allemagne à la Grèce sont porteurs, et dont les Verts réclament en pure perte qu’ils soient rendus aux Grecs.

Tout aura été fait pour que l’émission obligataire grecque soit un succès, depuis l’accord de principe donné par le FMI à propos de sa participation au plan de sauvetage, jusqu’au relèvement de perspective de la note du pays par l’agence de notation SP Global Ratings et aux multiples déclarations sur le retour de la confiance. Les plus hautes autorités européennes ne sont pas mécontentes de souffler un peu, mais une page n’est pas tournée pour autant.