Blog de Paul Jorion

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Un Mécanisme de stabilité punitif

Les taux très élevés associés aux prêts consentis à la Grèce, à l’Irlande et au Portugal font penser que les instances dirigeantes de la zone euro ignorent qu’un taux d’intérêt associé à un prêt comprend trois composantes :

1) le coût du financement pour le prêteur ;

2) sa marge de profit ;

3) la prime de risque de crédit, qui reflète de manière inversée une évaluation de la valeur du collatéral ainsi que la qualité de l’emprunteur.

Les principes du futur Mécanisme européen de stabilité, qui sera mis en place en 2013 pour aider les Etats de la zone euro en difficulté, viennent malheureusement renforcer l’hypothèse d’une ignorance de ces règles de base.

Le coût du financement d’un prêt est le taux auquel le prêteur lui-même emprunte les sommes qu’il reprêtera à une échéance (maturité) similaire. A cela s’ajoute une marge de profit. La troisième composante est la prime de risque, calculée sur une base statistique – « actuarielle » – pour compenser le risque d’un non-remboursement par l’emprunteur.

Par exemple, dans le cas d’un crédit hypothécaire sur un logement, la prime de risque tiendra compte du pourcentage d’apport personnel, du montant brut du prêt et du passé de l’emprunteur en matière de crédit. Soit, sur un exemple : coût du financement : 2%, marge de profit : 1%, prime de risque : 1,5%. Total exigé de l’emprunteur : 4,5%.

Ces principes très simples ne sont apparemment pas compris par les instances dirigeantes de la zone euro. Les prêts qui ont été consentis à la Grèce (110 milliards d’euros en mai 2010) l’ont été à un taux à peine inférieur à celui que le marché exigeait alors. Or, ce taux du marché était déterminé par le montant de la prime des credit default swaps (CDS) sur la dette grecque.

UN INSTRUMENT DE MESURE DU RISQUE DE CREDIT

Un CDS garantit le paiement des sommes contractuellement promises sur un produit de dette au cas où celles-ci ne seraient pas versées. La prime du CDS constitue un instrument de mesure du risque de crédit, même si cette mesure est spéculative du fait que le marché des CDS est ouvert à des intervenants qui ne sont pas réellement exposés au risque.

Comme les autres Etats de la zone euro se portaient garants de la dette grecque, le risque de défaut était en réalité nul, et la composante « prime de risque » du taux exigé de la Grèce aurait donc dû être, elle aussi, nulle ! Le taux élevé exigé signifiait donc que la composante « profit » du taux avait été gonflée de manière extravagante par les Etats prêteurs.

Quelle en était la justification ? La seule imaginable – à l’exception d’un opportunisme cynique – est l’ignorance par les instances européennes des composantes d’un taux d’intérêt.

L’hypothèse de l’incompréhension semble être confirmée par l’annonce, en novembre 2010, de la mise en place du Mécanisme européen de stabilité, dont les contours restent encore à préciser.

A partir de 2013, nous dit-on, les prêteurs des Etats – les acheteurs de la dette que ceux-ci émettent – seront exposés à un risque de restructuration de celle-ci, c’est-à-dire à un risque partiel de non-remboursement.

Les acheteurs éventuels se sont aussitôt écrié que, s’il en était ainsi, les taux exigés ne manqueraient pas d’être plus élevés qu’ils ne le sont aujourd’hui. A quoi pouvait donc servir, demandera-t-on alors, la composante « prime de risque » comprise dans le taux et calquée, comme chacun l’a observé au printemps dernier, sur la prime du CDS ?

A moins qu’il ne faille admettre qu’il s’agissait alors de gonfler, sans justification particulière, la composante profit du taux ? Bien sûr, d’autres explications sont toujours possibles : une « anticipation du taux d’inflation », par exemple. Rieurs, s’abstenir !