Blog de Paul Jorion

Billet invité. Bruno Iksil est l’auteur ici de « Bruno Iksil, surnommé « La baleine de Londres », nous dit ce qui s’est vraiment passé ». Il nous offre ici un nouveau feuilleton sur le contexte de ces événements.

Le risque de « corrélation » est la cible visée par tous les régulateurs depuis 1998

Les crises venant des GKO russes, de LTCM, des Dot.Com, du triptyque Worldcom-QWEST-ENRON ajoutent à la certitude que les dérivés de crédit, les CDS (« Credit Default Swaps »), ne permettent que de redistribuer le problème de liquidité si critique quand la crise survient. Le risque de base se répand. Il reflète simplement la faille structurelle : les CDS déportent le danger seulement vers un risque juridique exempté de loi souveraine. Une seule solution possible désormais pour les banques centrales lors du prochain choc : baisser les taux le temps qu’il faudra pour éviter aux banques de faire faillite en série. Peu importe l’inflation. Peu importe la croissance. Peu importe la hausse des marchés boursiers dans l’intervalle. On s’éloigne du concept du « taux sans risque », non ?

Les décisions des régulateurs resteront néanmoins fondées sur de simples projections basées au départ sur les données de corrélation montrées par la VaR. Ces projections, aussi spéculatives qu’elles soient, sont vitales. D’elles découlent mathématiquement, au gré des formules qui s’égrènent dans les normes de Bâle I à Bâle III, les réserves qui donnent droit aux banques de poursuivre leurs activités. Les résultats des calculs fournissent des provisions chiffrées à prendre en capital et en liquidités disponibles « immédiatement ». La règle sur le papier est limpide. Soit la banque les a, et on tolère son existence. Soit elle ne les a pas, ces réserves là, et les régulateurs sont mandatés pour agir préventivement mais de façon radicale désormais. Si les provisions sont insuffisantes et si la banque dans les 3 mois n’obtempère pas, c’est la mise sous tutelle. C’est le script de la crise financière de 2008 qui vient d’être énoncé là. C’est aussi la base du dilemme séculaire des régulateurs.

Car ce script était déjà en vigueur en 2004 lorsque BankOne et Jamie Dimon se marièrent à JpMorgan Chase. En Façade, c’était le deal du siècle. En coulisse, le capital du nouveau mammouth financier reposait surtout sur de l’intangible. En effet, $42 milliards, soit encore 40% du capital du tout nouveau groupe, furent créés ex nihilo lors de la fusion ($35 milliards de goodwill et $7 milliards d’autres ‘intangibles’). Ce genre de phénomène n’est pas courant ou usuel sur un mastodonte pesant au final $100 milliards environ. Le capital tout frais, $42 milliards créés avec un « stylo » dans les registres comptables, n’était là nulle part juste auparavant dans aucune des deux entités qui s’associaient. Et la liquidité était toujours insuffisante pour traverser une crise financière majeure. Le problème persistait depuis 1998 en fait. Alors le régulateur requit du nouveau conglomérat qu’il mette au moins en place un fusible de sécurité pour les besoins de liquidité. Comme par coïncidence ce fut le CIO [Chief Investment Office] si particulier chez JP Morgan qui émergea au même moment. Puis le régulateur voulut une protection tout à fait tangible contre le risque de corrélation si bien incarné par les girations des marchés de dérivés. Par une coïncidence de plus ce fut le portefeuille de « corrélation en crédit » -fondé sur des « synthétiques » bien sûr- qui vit le jour. Que pouvait-il bien employer d’autre que des CDS dédiés au risque de « corrélation en crédit » pour prévenir le danger précisément là on le voyait arriver ?

Le but au départ était vertueux en 2005-2006. La haute direction ciblait dans le secret des stratégies vitales pour la firme. Les régulateurs y veillaient eux aussi : pas question de protéger un risque voulu par la banque de façon routinière. Non. Si la banque prenait des risques ici ou là, c’est qu’elle le voulait bien. Soit elle aimait et gardait. Soit elle n’aimait plus ce risque et s’en défaisait au moins en partie. Pas question d’inventer une histoire farfelue de « protection » là où on aimait s’exposer délibérément. Non, il fallait ici prévenir le danger d’une « corrélation » dévoilée peu à peu par l’analyse quotidienne de la VaR. La direction hésitait entre, au hasard, les abus déjà manifestes du subprime US, et les failles trop flagrantes des modèles de notation des agences telles que Moody’s ou S&P au sujet des tranches de CDOs. La corrélation entre les 2 axes était flagrante …

(à suivre … )