Blog de Paul Jorion

Billet invité.

Dix ans après le début de la crise économique et financière, qui est désormais attribuée à l’excès d’endettement et à la dérégulation des marchés financiers, la dette globale des particuliers, des entreprises et des États a fortement progressé. Les analystes de l’Institut International de la finance (IIF) précisent que « le stock de la dette gouvernementale exprimée en dollars a plus que doublé depuis 2006 aux États-Unis et au Royaume-Uni, tandis qu’elle augmentait de l’ordre de 50 % en zone euro et au Japon ».

D’après l’IIF, le stock mondial de la dette était fin 2016 de 215.000 milliards de dollars. Apparu cette même année, un élément nouveau peut être relevé : l’endettement du secteur financier est pour la première fois inférieur à la dette publique aux États-Unis et dans les pays de la zone euro. Ce n’est pas le cas au Japon ou au Royaume-Uni, où les institutions financières ont des niveaux d’endettement particulièrement élevés. Il n’empêche, selon l’IIF la progression des dettes publiques a joué comme un phénomène de substitution à la bulle d’endettement des banques du début des années 2000, l’économie réelle continuant d’être sous perfusion de dettes. En d’autres termes, la sphère financière s’est depuis sa quasi-faillite largement désendettée, faisant supporter aux États un transfert générateur de déficits publics d’une ampleur jusque-là inégalée.

Cette montée inexorable de l’endettement reste un non-dit majeur dans un monde dont le rêve profond est que tout redevienne comme avant. La dette publique, quand il en est fait état, est prétexte à menacer des foudres du marché ceux qui prétendent en Europe s’affranchir la fleur au fusil de sa réduction sous la contrainte d’une politique fiscale ne faisant pas ses preuves. Sans doute faut-il l’attribuer à l’incapacité de trouver un remède permettant de résorber cette énorme bulle, ainsi qu’au refus de mettre en cause un mécanisme d’endettement dont le système financier fait ses choux gras.

Qu’est-ce en effet que cet endettement, si ce n’est le résultat de la mauvaise allocation du capital et de la répartition inégale de la richesse ? L’endettement des uns fait le bonheur des autres. Mais alors, comment « prendre le contrôle de la dette », pour citer le titre français de l’ouvrage d’Adair Turner dont la traduction vient enfin de paraître (*) ?

Elle ne fait pas l’actualité, sauf lorsqu’il est question de la Grèce, ou quand le Congrès américain doit régulièrement en déplafonner le montant autorisé. Mais les évènements qui s’annoncent vont bousculer ce rituel si comme prévu les taux obligataires remontent et le dollar s’apprécie, dans le sillage de la hausse des taux de la Fed. À signaler que, dans ce dernier cas, les emprunteurs en dollar des pays émergents vont particulièrement souffrir.

D’une manière générale, les taux obligataires bas actuels diminuent le coût du roulement de la dette, mais le phénomène va tôt ou tard s’inverser et pèsera alors sur les ressources budgétaires publiques. Elles ne vont pas être les seules à en subir les effets : les capacités financières d’un secteur important des entreprises américains – qui ont fait preuve d’une véritable boulimie d’endettement, allant jusqu’à financer les dividendes de leurs actionnaires – vont être mises à dure épreuve comme le FMI le prévoit dans son dernier Global Financial Stability Report bi-annuel.

Faute de mieux, le nouveau secrétaire au Trésor américain, Steven Mnuchin, cherche à gagner du temps en testant l’émission d’obligations longues, dont la maturité pourrait atteindre quarante, cinquante ou même cent ans. Un tel dispositif diminuerait en effet le besoin de refinancement annuel du roulement de la dette, rendant sa charge moins sensible à l’augmentation des taux obligataires sur le marché. Mais c’est contourner le problème sans le résoudre.

Lorsque le sujet est évoqué, c’est du bout des lèvres. Il n’est alors question que de restructurer la dette en jouant sur son calendrier de remboursement, son taux et sa maturité, et non en opérant sa réduction (sa décote). Avec l’illusion de croire qu’ainsi le compte sera bon. Mais il faudrait pour cela que le différentiel entre le taux de croissance de l’économie (et des ressources fiscales) soit nettement supérieur au taux obligataire moyen, ce qui n’est pas le cas et n’en prend pas le chemin.

On comprend l’origine du tabou qu’une telle réduction représente, car elle accentuerait le déséquilibre du système financier et impliquerait une réduction de sa taille, en raison notamment de la disparition d’un important volume de son point d’appui principal, le collatéral. Les obligations d’État le solidifient, à condition que le spectre de la décote soit écarté. Alternativement, il est suggéré de monétiser pour partie la dette, qui pourrait être achetée par les banques centrales. C’est d’ailleurs ce qui se passe au Japon.

Après avoir sauvé les banques, ces dernières pourraient en faire autant des États entend-on dire. Si rien ne s’y oppose en soit, en effet, une telle opération un peu magique aurait un grand défaut : elle laisserait intact le mécanisme de production de la dette, qui continuerait de croître. Une réduction de la dette le mettrait au contraire sévèrement en question. En la réduisant on fait d’une pierre deux coups.

En préconisant la monétisation partielle de la dette publique, Adair Turner est d’un certain point de vue radical, mais son incontestable audace dans de nombreux domaines ne va pas jusqu’au bout et ne remet pas en question le capitalisme. Ne soyons pas trop exigeant à son égard ! Il préconise « une redistribution substantielle du revenu et de la richesse » par le biais des impôts, de « la fourniture de services partagés à bas coût et de formes de soutien direct au revenu », ce qui serait un excellent début et pourrait entraîner cette remise en question !

La dette ne peut pas éternellement grossir car elle représente une anticipation d’une richesse future qui se concrétise moins rapidement. Augmentant par là même son risque, le coût de son roulement et le volume de sa ponction sur les finances publiques quand il s’agit de la dette publique. Si l’on ne veut pas s’attendre à un nouvel épisode de la crise de la dette, il va falloir cesser de se voiler la face pour mettre en cause un modèle de développement qui repose sur sa croissance. C’est tout l’enjeu d’un nouveau modèle reposant sur la répartition égalitaire de la richesse.

——
(*) Reprendre de contrôle de la dette, pour une réforme radicale du système financier, par Lord Adair Turner, préface de Gaël Giraud – Les éditions de l’atelier, 360 pages, 2017. Le compte-rendu de ce livre par Paul Jorion a paru dans Le Monde le mois dernier, 14 mars.