Blog de Paul Jorion

Billet invité.

Theresa May, le Premier ministre britannique, a décidé de prendre son temps pour étudier le dossier de la centrale nucléaire de Hinkley, mettant EDF et l’Élysée sous pression. Difficile de l’interpréter autrement que comme une première escarmouche s’inscrivant dans le cadre de la négociation du Brexit !

Il ne fait pas de doute qu’en coinçant la porte avec son pied, Theresa May avance un premier pion sur un autre dossier qui lui importe bien d’avantage  : l’accès futur de la City au marché unique. Comment obtenir que le fameux passeport qui permet d’y accéder – également valable pour les filiales britanniques des banques américaines – ne soit pas annulé ? Rien n’est joué à ce stade, des compromis seront nécessaires, mais cet objectif commande tout côté britannique. Un retour en arrière est nécessaire pour prendre la mesure de l’enjeu.

La place de la City était déjà conséquente à l’époque, mais deux évènements ont été à l’origine du renouveau de sa bonne fortune dans les années 70-80  : le développement accéléré du marché des eurodollars et la dérégulation financière. Il en a résulté le développement impétueux des produits dérivés, ces nouveaux instruments financiers, contribuant à la formation d’un marché sur lequel Londres réalise la moitié des transactions qui y sont effectuées quotidiennement, que la Banque des règlements internationaux (BRI) chiffre à 9.400 milliards de dollars. La place de New-York vient loin derrière, celles de Paris et de Francfort sont réduites à la portion congrue.

L’histoire des eurodollars se confond avec celle des actifs libellés en dollar qui ne rentraient pas aux Etats-Unis afin d’éviter les effets d’une réglementation imposant aux banques une limitation de la rémunération des dépôts bancaires. Mal nommés, les eurodollars sont tout simplement ces dollars placés en dehors des Etats-Unis, où ils sont mieux rémunérés. Tout a concouru, dès les années 50, à leur développement progressif : le dépôt à Londres des avoirs en dollar de l’Union soviétique qui se méfiait de la place de New York a amorcé la pompe, puis les effets des déséquilibres économiques américains et de leur balance des payements, notamment dus à la guerre du Viet-Nam, y ont ensuite fortement contribué, ainsi que la masse des pétrodollars des pays producteurs de l’or noir. Le marché a ensuite été alimenté par les institutions et les entreprises américaines elles-mêmes, ainsi que par le Banques centrales qui y placent leurs imposantes réserves en dollar.

L’impact de la dérégulation financière a permis au marché des produits dérivés de se développer sans contraintes, et là aussi la City en a été le principal bénéficiaire, la réglementation y étant plus légère que celle en vigueur à New-York, Londres jouant avec succès la carte du moins-disant réglementaire  !

A point nommé, le dévoiement à des fins de spéculation de produits d’assurance à l’origine a permis l’envol d’une activité délirante dont le financement était tout trouvé. A l’arrivée, la prospérité de la City provient dans une grande mesure de cette activité de casino reposant sur les produits dérivés et de la floraison de leurs sous-jacents. Si elle perdait d’une manière ou d’une autre son accès au marché unique, son volume d’activité diminuerait au profit des places de Paris et de Francfort.

Voilà tout l’enjeu actuel, réduit à sa plus simple expression, des tractations qui s’engagent. Avec comme risque, l’affaiblissement d’une splendide position opiniâtrement bâtie en un demi-siècle ! Au lendemain de la Seconde guerre mondiale, la City a su de main de maître compenser la baisse d’influence de la livre sterling par la montée en puissance des eurodollars dont elle a fait son miel.

Depuis, la place était inexpugnable. La BCE elle-même s’y est cassé les dents lorsqu’elle a recherché à rapatrier au sein de l’Eurozone la plus importante chambre de compensation des produits dérivés, LCH, dont le London Stock Exchange est le propriétaire. Mais le gouvernement britannique, qui s’y est opposé, a eu alors gain de cause devant la Cour de justice européenne. Aujourd’hui, les cartes vont être redistribuées et les appétits s’affinent, mais la City n’a pas dit son dernier mot.

Principal havre fiscal avec ses dépendances, le Royaume-Uni abrite aussi la première place financière mondiale. La question qui devrait être désormais posée n’est pas celle du partage du gâteau, mais l’interdiction pure et simple d’instruments financiers spéculatifs et nocifs, les produits dérivés, quand ils ne remplissent pas une fonction assurantielle effective. Une telle mesure dégonflerait les énormes bilans bancaires qui n’ont aucune raison d’avoir atteint cette dimension, qui sont autant de bombes en puissance. Elle rendrait inutiles les vaines tentatives d’amortir le prochain épisode aigu de la crise financière qui ignorent le shadow banking. Elle remettrait la finance sur ses pieds, afin qu’elle contribue à l’activité économique au lieu de la vampiriser. C’est visiblement trop demander. Faisons leur confiance, ils vont jouer petit.