Blog de Paul Jorion

Billet invité.

Il vaudrait mieux arrêter la « planche à billet » des banques centrales et pratiquer une désendettement réciproque des Etats

Depuis 2008, les banques centrales des divers pays tentent de ranimer la croissance. D’une part en laissant les taux d’intérêt très bas – les taux actuels des banques centrales, qui sont au bas de l’échelle de tous les taux, sont de 0,5% aux Etats-Unis et en Grande Bretagne, et 0% dans la zone euro – ce qui, normalement, pousse à l’investissement. D’autre part en injectant directement de la monnaie par achats de titres publics et privés que les banques ont à leur actif. Ce qu’on baptise aujourd’hui des « facilités quantitatives » (Q.E)

Brève histoire des facilités quantitatives

Ces opérations, alors baptisées « open market » étaient autrefois courantes de la part des banques centrales, mais de moins en moins utilisées, au profit de la manipulation des taux d’intérêt, et du changement des « réserves obligatoires » que les banques commerciales doivent détenir dans leur banque centrale. Elles sont revenues en première ligne et massivement, sous des formes un peu différentes, après la crise de 2008. Les premières à s’être lancées dans ces opérations furent la Banque du Japon (entre 2001 et 2006), puis la Banque d’Angleterre (environ 400 milliards de livres depuis 2009) et le Federal Reserve system (FED), la Banque centrale des Etats Unis, (plus de 5 000 milliards de dollars depuis 2008). La Banque centrale européenne, transgressant les réticences allemandes, a injecté, depuis janvier 2015, 60 milliards € chaque mois (40 en titres publics, et 20 en titres privés).

Pourquoi ces injections de liquidités ? En 2008, suite à la gigantesque crise des « subprimes » aux Etats-unis, et aux faillites ou quasi-faillites de banques et compagnies d’assurance de ce pays, le monde risquait le blocage monétaire complet : plus aucun prêt de banque à banque, donc plus de liquidités pour l’économie. Ce fut la première raison des injections de monnaie par les banques centrales. On voulait à tout prix éviter que 2009 ne soit 1929 !

Puis, ces injections eurent pour objet un soutien et une relance de la croissance économique en fort ralentissement : dans l’OCDE de 2,8 % par an entre 1987 et 2007 à 0,85% entre 2008 et 2013 dans toute la zone euro, de 2,35% à 0% !

Monnaie, taux d’intérêt et croissance par l’investissement

Comment est censée fonctionner cette relance ? Les banques font deux usages de leurs fonds propres et des fonds qu’elles peuvent emprunter, par exemple à la banque centrale, ou recevoir d’elle à travers les facilités quantitatives décrites ci-dessus

1. Elles peuvent – elles devraient ! – prêter ces fonds aux entreprises non financières pour l’investissement dans l’économie réelle (prêts directs classiques contractés par les PME, ou achats d’obligations, voire d’actions, des entreprises plus grandes). La décision d’emprunt est, dans ce cas, entre les mains des dirigeants des entreprises non financières. Ceux-ci se décident en fonction de leur prévision de rentabilité de chaque investissement, ce que Keynes a appelé « efficacité marginale du capital (investi) », qu’ils comparent au taux d’intérêt de l’emprunt qu’ils peuvent contracter. Ils n’empruntent que si cette rentabilité est supérieure à ce taux d’intérêt.

De quoi dépend cette prévision de rentabilité ? Bien sûr, du « marché » de l’objet que le chef d’entreprise prévoit pour la production de l’équipement qu’il va installer ! Mais aussi du climat général des affaires du moment. On peut très bien imaginer que la rentabilité prévisionnelle précise de l’investissement soit, par exemple de 5%, ce qui, avec un taux d’intérêt de 2%, pousserait le chef d’entreprise à investir, mais qu’un grand pessimisme ambiant, malgré cette marge, l’en dissuade.

2. Mais si les banques commerciales ne reçoivent pas de demande de crédit de la part des entreprises non financières, elles utilisent l’autre moyen de faire des bénéfices et valoriser leurs fonds propres : acheter ou vendre, au comptant ou à terme, des titres, obligations ou actions ou, souvent aujourd’hui, et plus spéculativement encore, des titres dérivés.

Nous sommes dans le « piège à liquidités »

C’est malheureusement ce qui se passe actuellement ! Ces liquidités que les banques centrales injectent dans les économies ne se traduisent pas, loin de là, par le montant d’investissements que l’on pourrait en espérer.

Il y a d’abord un ralentissement de la croissance mondiale, liée à une série de facteurs économiques largement décrits ces derniers temps (baisse du prix du pétrole, et de nombre de matières premières, mutation de l’économie chinoise de l’exportation massive vers la satisfaction de la consommation intérieure, incapacité de la Russie à exploiter elle-même ses gigantesques réserves de matières premières…). Mais aussi un « pessimisme » général de caractère « politique », avec des situations de conflits armés, notamment en Afrique, souffrant de l’incapacité de nombreux pays de ce continent à entrer dans l’ère d’une démocratie pacifique, pessimisme évidemment renforcé depuis plusieurs années par le terrorisme de l’islam radical, et, surtout récemment, par le conflit syrien et la masse de réfugiés qu’il entraîne.

En d’autres termes, malgré les immenses besoins mondiaux, sociaux et, plus simplement, alimentaires et sanitaires, insatisfaits partout, les agents qui seraient susceptibles de les combler par des investissements, qui dynamiseraient la croissance, donc l’emploi, ne montrent plus que ce « Keynes » appelait un « tempérament » suffisamment optimiste (« sanguine »), pour prendre le risque de l’emprunt et de l’investissement.

Que font alors les banques, et nombre de grandes entreprises, (et les particuliers les plus aisés qui pourraient créer des d’entreprises) ? Elles, ou ils, conservent leurs fonds dans les circuits financiers qui sont en grande partie fermés sur eux-mêmes.

Bien sûr, on lit chaque jour dans la presse que telle « start-up » a pu « lever » des centaines de millions de dollars sur la bourse ou directement auprès d’investisseurs privés, pour une innovation. Une partie des milliards de dollars injectés permet donc une « natalité » technologique élevée, mais qui ne se traduit pas, comme quand il s’agissait de créer les chemins de fer, ou les grands réseaux électriques, puis les grandes usines d’automobile, les industries pétrolières… par d’immenses investissements et des centaines de milliers d’emplois.

Nous sommes donc bien dans ce que Keynes appelait le « piège à liquidités ». Les banques centrales ont eu beau injecter des milliers de milliards de dollars, livres, yen ou euro, et maintenant yuan, elles ont beau proposer des taux d’intérêt quasi-nuls, la croissance par l’investissement privé ne suit pas.

La dette bloque l’investissement public qui serait indispensable

Il faudrait donc, ce que proposait aussi Keynes, que l’investissement public, ou que des investissements massifs (TGV, parcs d’éoliennes et de capteurs solaires, notamment en Afrique…) privés avec garantie d’Etat pour mobiliser l’épargne liquide, prenne le relais. Mais là, apparait l’obstacle de la dette publique pour de nombreux Etats, qui leur interdit l’emprunt, et même, vis-à-vis des agences de notation, les garanties d’emprunt.

Mario Draghi, président de la Banque centrale européenne, le répète clairement : la voie de relance par la monnaie est de moins en moins efficace. Il est tellement conscient de l’inefficacité de ces Q.E classiques, qu’il envisagerait maintenant les «  Q.E par hélicoptères », c’est-à-dire le crédit automatique d’argent sur les comptes des particuliers ! Pour lui, et c’est l’évidence, malgré la dette, les Etats, du moins certains d’entre eux , doivent prendre le relais .

Le grand danger de l’excès de Q.E

Car si elles sont inefficaces, ces Q.E présentent maintenant un risque majeur. Contrairement à ce que craignent les Allemands, depuis leur hyperinflation de 1923… la création massive de monnaie ne déclenche pas du tout d’inflation des prix des biens. Au contraire, ils baissent sous l’effet de la mondialisation, et aujourd’hui, de la baisse des prix des matières premières. La crainte de la déflation (les agents pensant que les prix vont encore baisser attendent pour acheter ou investir) a même été présenté comme un second motif pour les facilités quantitatives.

Pour prendre le cas de la zone euro : la croissance du PIB en euro constant a été de 1,5%, la hausse des prix de 0,2%, et la croissance de la masse monétaire de 5% ! Qu’est devenue la différence de 3,3% ? Même calcul pour la France. La masse monétaire, agrégat M3, a augmenté de 4% en 2015, la croissance en euros constants ayant été de 1,1%, et la hausse des prix ayant été nulle, où est passée la différence de2,9% ?

Dans les deux cas la réponse est la même. Pour une part, sans doute, une fuite de monnaie vers l’étranger (pour l’investissement ou la spéculation ?) mais pour le reste une thésaurisation improductive, à divers niveaux, banques, grandes entreprises – car les PME et TPE ont plutôt des difficultés de financement – et particuliers dont, chaque années, le pouvoir d’achat augmenter plus vite (1,1% en 2014, 1,7% en 2015) que la consommation en euro constants (0,6% en 2014 et 1,4% en 2015), ce qui signifie que le taux d’épargne progresse.

Or un premier danger est que dans ce jeu à somme croissante autant que le veulent les banques centrale, se développent des bulles sur actifs financiers, notamment sur les marchés obligataires, comme l’expliquent Patrick Artus et Marie Paule Virard [1] dont on sait qu’elles s’alimentent par des opérations de plus en plus risquées, quelquefois même illégales, et conduisent à un krach, qui pourrait être de bien plus grande ampleur que celui de 2008.

Et si la source des Q.E se tarit, ce qui finira bien par arriver, il est presque certain, en dehors de l’effet dévastateur sur certaines devises de pays émergents, comme on l’a déjà constaté à la simple annonce d’un arrêt des Q.E, qu’en un point ou un autre du système mondial, voire européen (certaines banques italiennes, espagnoles, régionales allemandes), un établissement, anesthésié comme les autres, par l’abondance de liquidités révèlera une faiblesse et entrera en crise de liquidité, voire de solvabilité. D’où l’extrême prudence de  Janet Helen, Présidente du Fed, dans sa décision évoquée de réduire les Q.E.

Une annulation réciproque partielle des dettes publiques

On aurait alors une crise sans même avoir eu, avant elle, les quelques avantages économiques d’une phase de croissance. Dans ces circonstances, il est effectivement urgent que, malgré l’endettement, les Etats trouvent une voie pour relancer classiquement la croissance par des dépenses publiques. Cette voie pourrait être une annulation réciproque partielle des dettes entre Etats d’un même ensemble, par exemple la zone euro. J’ai proposé cette solution dans un article du Monde du 19 septembre 2015. Pour la France, par exemple, une annulation de 20% des dettes vis-à-vis des autres membres de la zone euro, « libérerait » 5 milliards par an pour des dépenses publiques. Ceci supposerait la collaboration de la BCE : elle devrait autoriser exceptionnellement les banques de la zone euro, porteuse de ces titres de dette de la zone, à provisionner cette perte sur 10 ou 15 ans, sans impact significatif sur leurs résultats et leurs coefficients de solvabilité. Même mesure vis-à-vis des compagnies d’assurance. Obstacle ? Purement politique, et même idéologique ! La réticence très probable de l’Allemagne pour qui la « dette » est une « faute ». Défi pour les autres membres de la zone : la convaincre ! C’est négociable, surtout en ce moment.

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[1] La folie des banques centrales : pourquoi la prochaine crise sera pire ( Fayard – 2015)