Blog de Paul Jorion

Billet invité.

« Nous entrons en territoire inconnu », cette expression digne d’un explorateur est de plus en plus rencontrée dans les médias financiers. Son utilisation s’est imposée suite à l’adoption par les banques centrales de taux négatifs pour les facilités de dépôts accordées aux banques, dont on ignore les effets mais dont le phénomène prend de l’ampleur.

Que l’on en juge ! Après les banques centrales suédoise, danoise et suisse, la BCE a suivi et la banque du Japon l’a également décidé. Et l’on s’interroge à propos de la Fed qui pourrait en faire autant. Sa présidente Janet Yellen reconnait l’étudier « car nous voulons être préparés au cas où nous aurions besoin de davantage de mesures accommodantes ». Enfin, la BCE pourrait le 10 mars prochain persister en abaissant à nouveau son taux de dépôt. S’il n’est pas encore général, le mouvement est large, et tout se passe comme si ce taux était en passe de devenir le principal taux directeur des banques centrales ! Les banques centrales déterminent trois taux d’intérêt au jour le jour auxquels sont assujettis les opérations de refinancement (le « refi »), d’escompte et de rémunération des dépôts. Traditionnellement, il est fait référence au « refi » lorsque l’on parle du principal taux directeur des banques centrales, mais la donne a changé…

Avec cette mesure, les banques centrales font tapis afin de contenir les pressions déflationnistes et tenter de relancer l’économie dans une ultime tentative. Non sans peser au passage sur les parités monétaires et aviver une guerre des monnaies larvée. En faisant payer les banques pour leurs dépôts, les banques centrales tentent de les inciter à prêter à l’économie réelle, car il est estimé que les banques transforment en réserves excédentaires 80% des injections de liquidités de la BCE au titre de ses achats de titres, ce qui a désormais un coût au lieu de rapporter comme avant. Mais cela revient à encourager le crédit sans tenir compte de la demande, c’est à dire à inciter à faire des prêts zombie en faisant prendre aux banques de nouveaux risques. Ce faisant, les banques centrales s’égarent.

Les taux négatifs sont par contagion apparus sur le marché obligataire avec une influence sur le coût de financement des Etats. En zone euro, les achats massifs de titres souverains par la BCE y ont également contribué, faisant monter la valeur des titres et baisser leur rendement. Sur le marché européen, la maturité des titres atteints par le phénomène n’a cessé de croître en conséquence, atteignant cinq ans dans le cas de l’Allemagne, s’approchant même de dix ans, le taux de référence du marché. Hors zone euro, la palme revient à la Suisse, dont les taux sont inférieurs à zéro jusqu’à 15 ans. Le phénomène ne se limite pas à l’Europe, selon un calcul de la banque d’affaire américaine JP Morgan, l’encours des dettes d’Etat dont le rendement est négatif atteint désormais 5.500 milliards de dollars, soit un quart de son montant global selon la Banque des règlements internationaux (BRI).

Dans ce nouveau monde, le bonheur des uns fait le malheur des autres. En effet, si les gouvernements peuvent refinancer leur dette à meilleur compte grâce à la baisse des taux sur le marché, et si le coût du crédit diminue potentiellement, les marges bancaires sont par contre atteintes. Les banques ne peuvent répercuter les taux négatifs sur leurs déposants, entreprises ou particuliers, ces derniers pouvant opter pour la détention de cash (le projet de suppression des billets de 500 euros n’est pas étranger à cette perspective). Elles ne se rattrapent que très partiellement en facturant la tenue de compte.

Les compagnies d’assurance sont également touchées, lorsque les titres en leur possession arrivent à maturité et qu’elles en renouvellent l’achat dans ces nouvelles conditions tout en continuant à servir des intérêts aux détenteurs d’assurance-vie. Les fonds monétaires également, où l’érosion du capital est pour le moment compensée par une prise de risque minimale, ce qui limite les dégâts. Les grandes entreprises le sont enfin, les Sicav de trésorerie dans lesquelles elles investissent leurs liquidités rencontrant des difficultés à garantir des taux positifs et les placements sur le marché des « repos » n’étant plus favorable. Ces grandes entreprises doivent de plus en plus procéder à des acrobaties financières pour préserver leur trésorerie pléthorique, quand elles ne se contentent pas de racheter leurs actions au détriment de l’investissement.

Qui peut dire où va le système financier dans ce contexte hors norme ? Pour le savoir, l’exploration de ce monde inconnu se poursuit à ses risques et périls. Récapitulons, il y a d’abord eu les taux d’intérêt nuls ou proches de zéro, ensuite le relâchement monétaire à haute dose et maintenant les taux d’intérêt négatifs. Chaque vaine tentative de relance des banques centrales a engendrée la suivante. En instaurant des taux d’intérêt négatifs, les banques centrales jouent avec les allumettes  : elles accroissent l’instabilité financière et préparent le terrain de la prochaine crise aiguë.