Blog de Paul Jorion

Billet invité.

Aucune danse de la pluie n’ayant déclenché le retour de la croissance aux niveaux d’avant la crise, la prophétie d’une stagnation séculaire semble bien partie pour se réaliser. Que se cache-t-il derrière cette formule ? Elle correspond au triptyque d’une baisse des revenus et de la consommation, combattue par une hausse de l’endettement, et de la montée des inégalités de répartition des revenus et des patrimoines. Un système qui atteint nécessairement ses limites un jour ou l’autre mais peut faire en attendant beaucoup de dégâts.

Les banques centrales ont-elles les moyens de l’empêcher ? Celles-ci pourraient certes reprendre ou accroître leurs achats obligataires, ou bien baisser davantage leurs taux négatifs (ou s’engager sur ce chemin si ce n’est pas encore le cas). Mais le résultat serait des plus incertain, l’expérience aidant, tandis que les conséquences seraient prévisibles : la profonde mutation en cours du marché de la dette souveraine s’approfondirait. Déjà, un quart de celle-ci est selon JP Morgan assortie d’un taux négatif, soit 5.500 milliards de dollars dont 1.700 milliards pour la dette européenne. La poursuite d’un tel bouleversement pourrait difficilement passer comme une lettre à la poste. Il n’y a pas de limite à la création monétaire des banques centrales, dit-on, ce phénomène inédit qu’elle a induit n’en représente-t-il pas une ?

Ne faut-il pas plutôt arrêter de bricoler – façon de parler, vu l’ampleur ce qui a déjà été accompli – pour frapper un grand coup, s’interrogent ceux qui cherchent une solution radicale afin de sortir du tunnel de la stagnation séculaire ? Sans crainte de commettre une transgression majeure, ils en viennent alors naturellement à préconiser la stratégie de l’« helicopter money », cette métaphore qui a déjà fait couler beaucoup d’encre et a été originellement utilisée par Milton Friedman. Elle image une politique de création monétaire massive des banques centrales, sans achats d’actifs en contrepartie. En théorie, deux options sont disponibles suivant que les gouvernements ou les particuliers bénéficient directement de ce financement lorsqu’il contourne le système financier. Dans ce dernier cas, on parle de QE pour le peuple (QE pour quantitative easing = assouplissement quantitatif).

Consacrant sa chronique du Financial Times à ce thème pour se rallier à la stratégie de l’« helicopter money », cette tentation ultime, Martin Wolf ne se fait cependant pas d’illusion et pressent que « quelque chose de plus conventionnel » sera à attendre lorsqu’il faudra faire face la récession globale qu’il pressent. Il ne mentionne qu’en passant l’option alternative d’un désendettement global, qu’il évacue pour être « pratiquement difficile ». Pourtant, pourra-t-on en faire l’économie au profit d’un tour de magie des banques centrales, telle une nouvelle et dernière opportunité de nier l’évidence ? La gigantesque bulle de la dette ne peut connaître que deux destins : éclater à chaud ou être réduite à froid.