Blog de Paul Jorion

Billet invité.

La Fed n’en finit pas de décider ce qu’elle va faire, tandis que la BCE annonce qu’elle va « réexaminer » en décembre sa politique monétaire. Les deux plus importantes banques centrales du monde ne donnent pas l’impression d’avoir les idées bien arrêtées et divergent sur la conduite à suivre, la première ayant l’intention d’augmenter son principal taux, la seconde de le baisser.

Cette attitude des banques centrales ne sachant pas sur quel pied danser est un marqueur parmi d’autres de la crise financière qui se poursuit. Les gouvernements se sont largement remis à elles, mais elles se trouvent désormais démunies, ne parvenant pas avec leurs outils monétaires à doper la croissance et empêcher les pressions déflationnistes. Pis, elles paraissent devenues otages des marchés financiers.

Mario Draghi a fait front lors de sa dernière conférence de presse : il a défendu son bilan et rejeté tout doute sur l’efficacité de la politique monétaire, en dépit de ses maigres résultats. Sur quoi porte-t-il ses espoirs ? Sur les sempiternelles « réformes structurelles » ainsi que sur la politique fiscale (le désendettement), ces deux passages obligés. Il a ajouté que l’action de la BCE ayant permis « d’enclencher une reprise cyclique, il faut désormais relancer l’économie de façon structurelle ». Cyclique, le grand mot est lâché en référence à la théorie du culbuto ! Plutôt que de se réfugier dans les recoins les plus obscurs de la pensée économique, le temps ne serait-il pas venu de s’interroger ?

C’est ce que font deux membres de la Fed, très dubitatifs devant les très bas taux d’intérêt aux États-Unis et ailleurs : ne vont-ils pas, se demandent-ils, être une caractéristique durable du monde économique à venir, devant la faiblesse de la croissance ? Ce qui les conduit à envisager que les taux négatifs nominaux pourraient faire partie de la boîte à outils des banques centrales, afin de combattre les tendances récessives et les trop faibles taux d’inflation sur lesquelles elles butent. Les banques centrales seraient-elles éternellement condamnées à jouer les sauveurs, ce qui évite d’aller voir ailleurs ?

En Europe, on a assisté à l’apparition de taux négatifs sur le marché de la dette souveraine à court terme (à moins de deux ans), au bénéfice de l’Allemagne, la France et l’Italie. Ce qui n’est pas le moindre des paradoxes pour ce dernier pays doté d’un endettement particulièrement massif, qui a concédé un taux atteignant jusqu’à 8,5%. L’adoption par la BCE d’un taux négatif pour ses facilités de dépôts – il est actuellement de -0,20% – n’est pas étranger à ce phénomène déroutant. Cet étrange renversement de situation qui veut que les prêteurs rémunèrent leurs créanciers n’est pas spécialement signe que le monde financier tourne rond.

Une autre novation mérite d’être relevée. Après pointage, les émissions nettes de titres souverains de la zone euro en 2016 seront englouties par le programme d’achats d’actifs sur le second marché de la BCE en cours, dans sa configuration actuelle. Sur le marché obligataire, la demande excédera l’offre, impliquant de trouver des investisseurs prêts à céder leurs titres à la BCE pour qu’elle puisse accomplir son programme. C’est particulièrement le cas pour les titres allemands, ses achats de titres étant réalisés proportionnellement au PIB de la zone euro. Cette année, une bonne fée est venue à la rescousse, en la personne de la Banque centrale chinoise qui a vendu des titres souverains allemands à la BCE, mais qu’en sera-t-il l’année prochaine ?

Le marché de la dette souveraine n’est plus ce qu’il était. Les défenseurs de la pensée libérale s’insurgent devant les dysfonctionnements des marchés en général, que les interventions des banques centrales génèrent. Mais c’est le prix qu’il faut payer pour la stabilisation provisoire du système financier !