Blog de Paul Jorion

Billet invité.

Les régulateurs de l’autorité européenne des marchés financiers (ESMA) ne sont pas au bout de leurs peines depuis le temps qu’ils sont penchés sur EMIR. L’European market infrastructure regulation, c’est la réglementation européenne qui a pour objectif de consolider l’énorme marché des produits dérivés en favorisant la standardisation de ceux-ci, le préalable à leur compensation. Mais l’exercice n’est-il pas un petit peu vain ?

Le lent processus d’élaboration de cette réglementation est le fruit de la complexité du sujet et des consultations avec les professionnels qui s’éternisent. Pour commencer, les régulateurs sont confrontés au sérieux problème qui consiste à définir des règles simples dans un domaine très complexe. Cela n’en prend pas la tournure, car le volume de la réglementation EMIR enfle, rappelant le pavé de la loi Dodd-Frank américaine de régulation bancaire.

D’une manière générale, L’ESMA est prisonnière de la logique selon laquelle il est interdit d’interdire – et de faire obstacle à la créativité financière – et qu’il lui est seulement permis d’encadrer le fonctionnement du marché. Mais la savonnette lui échappe sans arrêt des mains, car l’autorité est confrontée à un problème central qui parcourt toute la chaîne de la réglementation financière : celui du calcul du risque, auquel elle n’a pas plus de réponse solide que ses collègues régulateurs.

Pour se faire une idée de la montagne qu’ils doivent soulever, ceux qui sont en charge d’EMIR cherchent d’abord à obtenir une standardisation du reporting des intervenants sur le marché, sans laquelle il n’y a pas d’analyse et de réconciliation de l’information qui tienne. Et tout est à l’avenant, à construire sur un terrain vierge qui est à explorer dans ses moindres recoins.

Deux exemples pour donner un aperçu. Celui du collatéral, ces actifs ou ce cash qui doivent être apportés en garantie d’une transaction pour répondre aux appels de marge des chambres de compensation (CCP) qui ont été créées. Les questions se bousculent : quelle méthode d’évaluation du risque doit être retenue en leur sein ? quels actifs peuvent être éligibles au titre de collatéral ? Et, sans surprise, les professionnels réclament une diversification des titres apportés au titre du collatéral et une plus grande souplesse dans le calcul des décotes.

Un cas particulier fait débat, celui des produits de couverture des sociétés non financières, que certains veulent dispenser de l’obligation d’utiliser les services des CCP, en raison de leurs coûts. Mais comment accepter une telle exemption, alors que la liste des produits non spéculatifs qui pourraient en bénéficier fait l’objet de chinoiseries comptables et juridiques à l’infini de la part des professionnels ? Les régulateurs des banques ont été confrontés au même problème lorsqu’ils ont cherché à tracer la frontière entre spéculation sur fonds propres et tenue de marché…

Seconde exemple : comment faire face au risque systémique dont sont porteuses les CCP, qui par nature concentrent le risque à tel point qu’il avait été question de créer pour elles un nouveau guichet auprès des banques centrales, afin qu’elles puissent se refinancer en cas de malheur ? Comment calculer le montant de leurs appels de marge et l’homogénéiser d’une CCP à une autre, quand celles-ci pratiquent la rétention d’information dans ce domaine au prétexte que c’est un élément de leur fonds de commerce ! Actuellement, ces appels de marge peuvent varier du simple au double pour une même transaction, ce qui n’est pas sans rappeler la cacophonie qui préside au calcul par les banques de l’évaluation du risque des actifs qu’elles détiennent, que la BCE a mis en évidence. Augmenter leurs fonds propres serait selon certains une solution, mais cela renchérit le coût de leurs services sur un marché où les marges sont étroites et où il faut jouer l’effet de volume.

Pour compliquer encore l’affaire, l’ESMA n’est pas seule à se pencher sur ce dossier. Au niveau international, des travaux identiques sont menés par le Conseil de stabilité financière (FSB, selon l’acronyme anglais communément utilisé), ainsi que par l’International Organization of securities commissions (IOSCO). Mais à l’arrivée, comment vont-ils raccorder et homogénéiser leurs règles sur le marché mondial des dérivés ?

Quel est l’enjeu au final ? Selon une étude de la Banque des règlements internationaux publiée en 2014, le montant des produits dérivés était de 710.000 milliards de dollars en 2013, en augmentation constante. Certes, il s’agit d’un montant nominal, c’est à dire de la base de calcul de l’exposition des parties et non de la somme de celles-ci, lesquelles ne représentent souvent qu’une fraction minime du montant nominal. Cela n’empêche pas les produits dérivés, dont la détention massive représente les engagements réciproques pris par un petit nombre d’investisseurs, en premier lieu les mégabanques, de constituer le canal de propagation systémique par excellence en cas de crise financière.

82% de ces dérivés sont des produits de taux d’intérêt, donc sensibles à la hausse des taux de la Fed, ce qui est un des éléments expliquant la modicité de celle qui est prévue, 0,25%, ainsi que la prudence avec laquelle il est procédé. Mais une brutale hausse inopinée sur le marché obligataire, quelle qu’en soit la raison, pourrait provoquer des dégâts considérables sur celui des produits dérivés. Le volume atteint par ceux-ci est un élément déterminant de fragilisation du système financier.