Blog de Paul Jorion

Billet invité.

Les taux négatifs de la dette souveraine n’ont pas fini de faire parler d’eux. Pointant du doigt leur apparition et leur développement, la Banque des règlements internationaux (BRI) s’inquiète de leurs conséquences sur le monde financier, l’économie réelle et la situation politique et sociale. Tout en se défendant de mettre en cause la BCE qui en est à l’origine, Wolfgang Schäuble y voit de son côté la source « d’énormes problèmes », sans toutefois les identifier.

Le phénomène a pris une grande ampleur dans la zone euro, dont le stock de la dette souveraine à plus d’un an assortie d’un taux négatif est de l’ordre de 1.800 milliards d’euros. 60 % du stock de la dette allemande à plus d’un an est assorti d’un taux négatif, son rendement ne devenant positif que pour les titres à 8 ans de maturité et au-delà. Pour la France, le stock équivalent est de 40 % et la maturité inférieure à 5 ans, au-delà de laquelle le taux des titres devient légèrement positif. Dans le cas de la Suisse, même les titres à dix ans ont un rendement négatif. L’Italie et l’Espagne bénéficient de taux légèrement positifs et anormalement bas, ce qui est moins flagrant au Royaume-uni et aux États-Unis, où les banques centrales ont également adopté des taux directeurs proches de zéro et devancé les achats en grand de dette souveraine de la BCE.

Les analystes financiers parlent à propos de ce phénomène – inédit pour avoir pris de telles proportions – d’aplatissement de la courbe des taux : ceux-ci ne montent que faiblement lorsque la maturité des titres s’accroit, avec comme effet que le taux de la dette a dix ans est très proche de celle à un an. Or, une telle configuration est en puissance fort perturbante pour le système financier, notamment pour ses principaux acteurs, les banques et les compagnies d’assurance.

Les banques se rémunèrent grâce au différentiel de taux entre leurs emprunts à court terme et leurs prêts à moyen et long terme, en utilisant également les dépôts non rémunérés de leur clientèle. Cet écart se réduit lorsque la courbe des taux s’aplatit, rendant moins rentable l’activité de crédit, le métier de base de la banque. Les compagnies d’assurance subissent le même effet de ciseau lorsqu’elles garantissent comme en Allemagne et aux Pays-Bas le taux des assurances-vie qu’elles commercialisent, et leur clientèle voit sa rémunération progressivement fondre si ce n’est pas le cas, avec le risque d’une désaffection pour ce produit à la base de leur activité financière.

Connaissant déjà une importante baisse de leur rentabilité, les banques sont incitées à développer leurs activités spéculatives dans des secteurs de l’activité financière à risque accru, et les compagnies d’assurance voient la leur s’éroder au fur et à mesure du renouvellement de leur stock d’obligations souveraines. Résultat, l’activité d’intermédiation financière est soumise à des tensions qui vont s’accroître avec le temps, si le phénomène des taux négatifs s’approfondit et s’élargit comme il est prévisible en raison de la poursuite du programme d’achat de titres de la BCE. Il n’y a en effet pas a priori de limite à ce que les taux pénètrent plus avant en territoire négatif, la théorie n’y voyant comme seul obstacle que les billets de banque à taux zéro, dont la thésaurisation devient dans ces conditions attractive. Mais il y a des limites à la constitution de matelas de billet !

Si ce mécanisme d’aplatissement de la courbe des taux n’est pas favorable au développement du crédit bancaire – et donc à la relance économique, pour ceux qui fondent leurs espoirs sur l’accroissement de son offre – il n’en est pas de même pour les finances publiques. Les États de la zone euro, à l’exception de la Grèce, peuvent en effet financer leur déficit et faire rouler leur dette à moindre effort, diminuant même progressivement sa charge à endettement constant. Le phénomène est à ce point significatif que l’on peut se demander s’il n’est pas, avec la dépréciation de l’euro, un objectif poursuivi par la BCE sans être reconnu. Car l’apparition des taux négatifs et la baisse générale des taux pourrait se révéler être une contribution appréciable à la gestion de la dette, moins de ressources publiques devant être dédiées à son service.

Mais cela a un prix : une bulle financière est actuellement en train de gonfler sur le marché obligataire, fruit de la recherche d’un refuge par les investisseurs confrontés aux territoires inconnus qui se présentent à eux. La faible volatilité qui est aujourd’hui constatée sur ce marché pourrait se retourner en une correction brutale, les investisseurs se précipitant tous ensemble pour vendre leurs titres. La « patience » de la Fed et sa prudence à propos du relèvement de son taux directeur exprime cette crainte. Les dommages au sein du système financier pourraient être immenses : une bulle sur le marché obligataire, c’est toute autre chose qu’une bulle sur celui des actions, d’autant plus qu’elles seraient simultanées, ce phénomène faisant partie des nouveautés d’un système financier dont la crise se poursuit en empruntant des chemins inédits.

Une telle perspective renvoie à la constatation déjà faite que le volume de la dette est devenu beaucoup trop important, et que les politiques de désendettement – ou destinées à contenir la progression de la dette – ne sont pas à la hauteur des enjeux. Et cela implique que, le problème réglé on ne sait comment, il ne faudrait pas recommencer à creuser le trou, faute de renouveler les dysfonctionnements. Les miracles de l’ingénierie financière ne durent qu’un moment, sait-on désormais… Mais par quoi remplacer un endettement qui est le moteur de la croissance, si ce n’est en remettant en cause la nature de celle-ci et les inégalités qu’elle génère ?