Blog de Paul Jorion

Billet invité.

Le taux des titres de la dette allemande à cinq ans est passé négatif en début d’année. Les investisseurs ont également acheté de la dette italienne, espagnole et portugaise, faisant aussi baisser leurs taux respectivement à 1,75 %, 1,5 % et 2,4 % pour des maturités à dix ans. Tout va donc pour le mieux, accréditant la campagne débutée dans Der Spiegel dans le but de faire croire que le gouvernement allemand est prêt à ce que la Grèce sorte de l’euro, puisque le marché obligataire est stabilisé. Et pourtant…

À ce stade, ce n’est plus de la confiance que les investisseurs manifestent dans la BCE, convaincus qu’elle va se lancer dans un programme d’achats de titres qui protégera leur investissement, c’est un fait accompli créé afin qu’elle s’y engage au-delà des mots, étant donné les conséquences qu’auraient pour eux un retournement de tendance. Les voir se précipiter sur l’achat de la dette européenne n’en reste pas moins paradoxal, dans le contexte d’une entrée dans la déflation qui se précise et des incertitudes qui découlent des élections en Grèce.

Certes, Mario Draghi a évoqué le risque grandissant que le BCE puisse ne plus remplir son mandat de stabilisation de l’inflation, voulant ainsi accréditer l’idée d’un prochain passage à l’acte. Mais que peut-il être réellement attendu des effets sur la relance de la croissance et de l’investissement d’un programme d’assouplissement quantitatif ? Nous assistons à une représentation d’ombres chinoises.

Que cherchent donc les investisseurs ? Première explication, devenue traditionnelle, ils pensent trouver un refuge sous l’ombrelle de la BCE en attendant des injections de liquidités finançant leurs nouveaux raids spéculatifs. La seconde est qu’ils ont pris acte de l’impasse dans laquelle la stratégie de désendettement se trouve, et qu’ils ne voient pas d’autre solution que la poursuite de ce qui a été engagé avec la dette grecque, sous la forme du transfert vers la BCE et l’Eurosystème en général d’une large partie de la dette publique. Il faut bien régler cette question d’une manière ou d’une autre, et une restructuration serait la pire des choses.

Du côté du gouvernement allemand, les choses se compliquent. La partie est engagée par un coup de billard en évoquant dans la presse comme désormais jouable un Grexit, une sortie de la Grèce de l’euro. Syriza se voit opposer par avance une fin de non recevoir à sa demande d’ouverture de négociations et peut se le tenir pour dit. Mais la BCE en ferait aussi les frais, détentrice avec l’Eurosystème d’une large part de la dette grecque. Voudrait-on la faire reculer par rapport à de nouveaux achats que l’on ne s’y prendrait pas autrement…

Alexis Tsipras a hier déclaré à Athènes que « le changement nécessaire en Europe commence ici, en Grèce », citant l’Irlande et l’Espagne comme les pays appelés à le poursuivre, proclamant qu’il « faut en finir avec l’austérité ». Il a rappelé les « quatre piliers » de son programme – la lutte contre la crise humanitaire, la relance de l’économie, la reconquête du travail et la réforme de l’État – ainsi que sa mesure phare d’effacement « de la majeure partie de la valeurs nominale de la dette » et de moratoire pour le reste de celle-ci. Parmi les mesures envisagées figurent le relèvement du salaire minimum, l’électricité gratuite et des bons de ravitaillement pour 300.000 familles, une réforme fiscale, une loi sur les arriérés d’impôts et les prêts non remboursés, une révision du programme de privatisation, une réforme et un renforcement de la brigade financière, des réformes des procédures dans la fonction publique pour lutter contre la corruption.

La partie a commencé…