Blog de Paul Jorion

Billet invité

On n’en finirait pas d’énumérer les facteurs de déstabilisation du système financier qui sont à l’œuvre ! Voulant bien faire, les banques centrales portent à ce sujet une grande responsabilité, leurs injections massives de liquidités et leurs taux proches de zéro ayant des effets qu’elles ne maîtrisent pas. Les régulateurs ne sont pas en reste, à l’origine d’une pénurie de collatéral résultant de leurs tentatives de renforcer le système et conduisant à de nouvelles acrobaties pour y remédier.

Il y a déjà l’embarras du choix, mais il va aussi falloir compter avec les chambres de compensation qui fleurissent dans le but d’accueillir le commerce des produits dérivés, avec pour mission réglementaire de garantir contre d’éventuels défauts occasionnés lors des transactions. À l’épisode précédent, le risque inhérent à ses produits financiers était censé être dilué par les bienfaits de la titrisation, il est maintenant concentré dans des structures ad hoc ! La question se pose uniment : est-ce un progrès ?

Comment désamorcer les bombes en puissance que sont les chambres de compensation ? Les meilleurs experts se penchent sur la question, appartenant à la Banque des règlements internationaux (BRI), à l’Organisation internationale des commissions de valeur (connue sous son acronyme anglais IOSCO) qui regroupe les régulateurs, ou à l’International swaps and derivatives association (ISDA) qui rassemble les acteurs du marché des produits structurés.

Les discussions portent sur la réplication du dispositif adopté pour les banques, une fois transposé. Un fonds abondé par la chambre de compensation et ceux qui en utilisent les services est destiné à amortir le choc d’un éventuel défaut, aux côtés d’autres dispositions telles que la décote des titres apportés en garantie (collatéral) au titre des « appels de marge », un art pratiqué par les banques centrales pour mieux se couvrir. Un acronyme a été immanquablement trouvé pour désigner ce nouveau coussin : TLAC, qui signifie total loss-absorbing capacity (capacité globale d’absorption des pertes).

Ce qui devait arriver survint immanquablement : sans tarder, un désaccord apparut à propos du financement du TLAC ! Chacun, que ce soit les chambres de compensation ou leurs membres, exigeant que l’autre y contribue davantage. Du côté de ces derniers, des interlocuteurs de poids parmi les principaux intervenants sur le marché des dérivés élevèrent la voix : JP Morgan, Pimco, BlackRock… Leurs chamailleries faisant passer au second plan l’absence de réglementation internationale fixant le niveau du TLAC et surtout éludant un problème qui n’est pas secondaire : comment calculer son montant ?

La mesure du risque – sur laquelle d’aucuns préfèrent ne pas s’appesantir – est laissée à l’appréciation des gestionnaires des chambres de compensation et de leurs « appels de marge », au titre de première ligne de défense. La panoplie des mesures complémentaires qui sont à l’étude, dont le TLAC, constitue la seconde, au cas où ils auraient vu trop juste. Mais la digue sera-t-elle jamais assez haute ? La question est déjà posée pour les banques, sans qu’il y soit apporté d’autre réponse que d’ajouter l’effet de levier à des ratios de fonds propres reposant sur des calculs du risque suspects. Et ce dispositif ne prend pas en compte l’intérêt qu’ont les chambres de compensation à accueillir le plus de membres, et de compenser le plus de transactions possibles, afin d’accroître leurs commissions, pouvant les conduire à négliger les risques… Aux logiques opposées, le business et les mesures réglementaires ne font pas bon ménage, on croit avoir déjà vu cela !

Des années auparavant, il avait été question d’accorder aux chambres de compensation l’accès aux guichets des banques centrales, afin qu’elles puissent être si nécessaire financièrement secourues par leurs soins. Il est bien aujourd’hui proposé par le gouverneur de la Banque d’Angleterre de le faire pour certains intervenants financiers du shadow banking, mais cette question n’est pas encore revenue sur le tapis. Dans le cadre du pilotage à vue du système financier dont nous sommes les spectateurs éblouis, ne va-t-il pas falloir se résoudre à appeler encore une fois les sauveurs suprêmes à la rescousse ?