Blog de Paul Jorion

Billet invité.

Selon la rumeur, il a fallu donner un petit coup de pouce pour que la première vague du T-LTRO, ce nouveau programme de la BCE destiné à relancer le crédit aux entreprises, ne tourne pas à la déconfiture. Seuls, 82,6 milliards d’euros ont été empruntés par 255 banques, soit un cinquième du potentiel de 400 milliards estimé en raison de ses modalités, malgré le taux proposé de 0,15%. Ce sont dix banques italiennes, avec en tête la grande malade UniCredit, qui ont emprunté 28% des fonds, et les grecques supposées les plus demanderesses n’y ont contribué que pour 6,2%.

Il se confirme que le marché croule sous les liquidités et que le goulot d’étranglement est au niveau de la demande de crédit, expression la plus indubitable des effets récessifs de la politique de désendettement poursuivie. L’ère des diagnostics erronés et arrangeants n’est pas finie : rappelons nous que l’absence de liquidité avait été invoquée pour toute explication de la crise bancaire, afin de contrer l’idée que les banques rencontraient un problème majeur de solvabilité… Les croyants ne s’embarrassent pas des faits, ils les transforment pour les besoins de leur démonstration.

Les banques ont manifesté leur aversion au risque, ne voulant pas prendre celui d’enregistrer plus tard des défauts de remboursement, ou bien tenant compte de leur connaissance du marché du crédit aux entreprises et de la faiblesse de la demande pour le segment qui serait moins risqué. Ce qui confirme que les deux programmes de la BCE – le T-LTRO et l’achat d’Asset-backed securities (ABS) aux banques – étaient complémentaires dans leur conception : la titrisation du crédit aux entreprises doit être sans risque pour que celles-ci acceptent de s’y lancer en ayant la garantie que leurs titres seront achetés par des tiers. En mettant des bâtons dans les roues à la BCE à propos de son second programme, les dirigeants allemands et italiens condamnent dans les faits le premier, car les deux sont liés ! Une session de rattrapage est prévue en décembre prochain, mais cela ne se présente pas bien.

Des fuites suspectes dont a bénéficié Die Welt accréditent cette volonté de sabotage : d’après le quotidien allemand, il serait question que la BCE baisse la garde et accepte des ABS de moindre qualité, alors qu’ils seraient refusés au titre de collatéral lors des opérations courantes de la banque centrale. Une mesure qu’il faut étouffer dans l’œuf, et justifierait – n’en doutons pas – une opposition franche et résolue ! Si toutefois un réglage fin de la qualité des ABS que la BCE pourrait accepter n’est pas à exclure, au terme des discussions en cours, il faudra s’interroger sur les moyens dont elle disposera pour les analyser ainsi que sur sa dépendance aux notations des agences. Comme toujours, quelqu’un doit prendre le risque, identifié ou caché !

Rétrospectivement, il a été annoncé sans doute un peu prématurément par l’auteur de cette chronique que les banques centrales, la BCE en particulier, étaient à bout de course. Aujourd’hui, ce sont plutôt les dirigeants politiques qui sont au bout du rouleau, mais l’un ne va pas sans l’autre ! La BCE s’est certes révélée avoir encore quelques munitions, car au bord du gouffre les marchés reculaient dans leurs ardeurs spéculatives, mais elle se trouve désormais coincée : à force, elle n’a plus devant elle que l’achat massif de titres souverains à sa disposition. Gageons qu’une fois de plus, les choses seront tardivement faites à moitié et sans les résultats escomptés, à force de tergiversations et de compromis alambiqués…

Revenons sur Matteo Renzi, symbole éclatant de la réussite, encensé pour sa promesse de décalaminage de l’Italie. Il a d’abord demandé 100 jours pour réussir et doit déjà arrondir à 1.000 pour y parvenir. L’indiscipline et le manque de parole des Français est abondamment relevé, mais elle ne doit pas occulter que l’Italie est plus que tout autre pays en train de faire la preuve du contraire, faute d’un plan A’ aux audaces pourtant timorées mais qui néanmoins ne passe pas… Que dire alors de la politique à fleurets mouchetés de François Hollande ? Benoît Coeuré, membre français du directoire de la BCE et Jorg Asmussen, social démocrate allemand qui l’était précédemment, ont conjointement signé une tribune appelant le gouvernement allemand à « encourager l’investissement domestique », dans la droite ligne de l’orientation défendue moins explicitement par Mario Draghi. Mais le paradoxe veut qu’Angela Merkel est moins susceptible de faire preuve de souplesse dans le cadre de son gouvernement de coalition avec les sociaux-démocrates qu’elle n’en faisait parfois preuve lorsqu’elle était alliée des libéraux…

Il y avait la sagesse populaire, ainsi que celle du Tribunal à laquelle il est fait appel, devra-t-on parler de celle des banques, qui se refusent à suivre l’aventurisme des autorités politiques (tout en poursuivant leurs propres aventures) ?