Blog de Paul Jorion

Le Credit-default Swap (I) Définition

En termes usuels (par opposition au jargon financier), l’une des deux parties au contrat qu’est un Credit-default Swap l’« achète » à l’autre qui le lui « vend ». Celui qui « achète » est celui qui s’assure, alors que celui qui « vend » jouera le rôle de l’assureur. Cette manière de décrire la transaction aligne sa formulation sur le vocabulaire qui vaut dans le domaine de l’assurance où l’assureur vend une police à l’assuré, qui lui l’achète ; c’est là la manière dont la presse rend généralement compte du marché des CDS.

La littérature financière ainsi que les techniciens des marchés financiers, s’expriment autrement : pour eux, celui qui s’assure par l’entremise d’un CDS est « vendeur », alors que l’assureur est lui « acheteur ». La justification de cette inversion par rapport à la manière dont le milieu de l’assurance rend compte de sa façon de faire est celle-ci : comme l’acheteur bénéficie du fait que ce qu’il a acheté voit son prix s’apprécier, quiconque bénéficie au contraire de la baisse d’un prix est considéré par la finance comme un « vendeur », et ceci vaut bien entendu pour celui qui s’assure contre une perte : il tire profit du fait que le prix du produit qu’il a fait assurer se soit dégradé. Celui qui se trouve en position d’assureur est manifestement lui « acheteur » puisqu’il bénéficie d’une hausse du prix : si le prix s’apprécie, le risque de défaut recule et tout va en effet en s’améliorant de son propre point de vue.

Le fait que la prime de crédit implicite au taux d’intérêt attaché à un instrument de dette ait été rendue autonome et dispose désormais de son marché propre présente l’avantage indéniable que nous avons vu dans la partie précédente : elle permet à l’acheteur d’un emprunt, d’une obligation, de ne pas être mis en position de devoir jouer le rôle d’être son propre assureur : de pouvoir au contraire assigner la prime de crédit implicite au taux d’intérêt d’un instrument de dette qu’il détient à une assurance proprement dite au lieu de devoir gérer le risque de contrepartie à l’échelle statistique, ce qui n’est viable d’un point de vue pratique que si son portefeuille obligataire a déjà atteint une taille considérable.

Je n’ai encore évoqué jusqu’ici que la fonctionnalité a priori légitime du Credit-default Swap de constituer un marché de la prime de crédit implicite au taux d’intérêt d’un instrument de dette considérée comme un produit financier autonome.

Une des implications de cette autonomie est cependant celle-ci : le risque de contrepartie, le risque d’événement de crédit, devient du fait même une marchandise comme une autre, et la possibilité s’ouvre à quiconque d’acheter ou de vendre une exposition à un risque de défaut sur un instrument de dette, que l’on soit détenteur ou non de cet instrument de dette.  Les concepteurs du Credit-default Swap n’ont en effet pas exigé que l’« acheteur » d’un CDS soit exposé à un risque réel et il est possible de contracter un CDS permettant de bénéficier du défaut d’un instrument de dette alors même que l’on n’en est pas le propriétaire, c’est-à-dire sans être véritablement prêteur, on parle alors d’une position « nue » sur CDS. Lorsqu’un instrument ou une prise de position sur un instrument financier se contente de mimer un comportement, on parle de position « synthétique ». Les paris sur les fluctuations du prix des actions, sans que des actions soient jamais échangées, comme cela se faisait aux États-Unis tout au début du XXe siècle dans des officines de paris que l’on appelait les « bucket shops » (Lefèvre [1923] 1994 : 16-17), sont le type même de position synthétique.

Une opération de ce type où l’on s’expose délibérément à un risque que l’on ne court pas peut être profitable si l’on pense qu’un emprunt, une obligation, s’apprête à subir un « événement de crédit », défaut de versement d’intérêts ou non-remboursement ou remboursement incomplet de la somme empruntée, alors même qu’on n’en détient pas, alors même que l’on n’est pas prêteur. On pourra vouloir bénéficier du défaut probable d’un emprunteur en situation délicate. Ainsi dans le cas de la Grèce dans la période 2010-2011, quand il apparaissait probable qu’elle fasse défaut sur sa dette. L’option existante de prendre une position nue sur un Credit-default Swap ouvre la possibilité pour ce produit dérivé d’être utilisé comme un instrument purement spéculatif.

S’« assurer » contre un risque auquel on n’est pas exposé, cela ne s’assimile pas bien sûr à contracter une assurance : c’est faire un simple pari. Dans un pari, l’une des parties affirme qu’un événement X aura lieu, alors que la seconde affirme l’inverse, à savoir qu’il n’aura pas lieu. À l’échéance, au moment où le pari se dénoue, l’un des parieurs aura gagné tandis que l’autre aura perdu. Dans la langue commune le mot « parier » peut bien entendu être utilisé de manière beaucoup plus lâche, pour renvoyer par exemple à des situations où il n’existe en réalité qu’un seul « parieur », ainsi dans « parier que le prix de son logement s’appréciera à l’avenir » : en l’absence d’un « parieur » en sens inverse, il n’y a en réalité ici pas de véritable pari.

En échange d’une rémunération conventionnellement appelée « prime », une assurance permet de transférer un risque préexistant, de celui qui y est exposé et qui s’assure, vers celui qui accepte de l’assurer. Un risque existait préalablement et il a été transféré, contre paiement. De même, une assurance sur un instrument de dette, telle celle que délivre un rehausseur de crédit, permet de transférer le risque auquel est exposé le détenteur de l’obligation, celui d’un événement de crédit, vers celui qui accepte de l’assurer et il y a là aussi transfert d’un risque existant. Au contraire, le pari consistant à s’assurer contre un risque auquel seul un tiers est exposé, crée de toute pièce un risque nouveau que prend à sa charge le parieur en sens inverse. Il n’y pas eu ici de transfert d’un risque préalablement existant mais création ex nihilo d’un risque.

L’utilisation du Credit-default Swap comme une véritable assurance est appelée dans le jargon financier une position « de couverture », l’opération consistant à contracter un CDS sur un instrument de dette alors qu’on ne le détient pas et que l’on n’est donc pas réellement exposé au risque de crédit qui lui est propre, est appelée, je l’ai déjà signalé, prendre une position « nue ». La différence apparaît clairement sur un exemple.

Jules a prêté 100 € à Oscar pour un an. Comme Jules n’est pas absolument certain qu’Oscar lui rendra la somme, il s’est adressé à Anne pour qu’elle l’assure grâce à un Credit-default Swap contre le risque de non-remboursement. Il verse une prime de 5 €. En échange, Anne lui paiera à l’échéance du prêt toute somme qui n’aurait pas été versée. Si Oscar ne devait rembourser à Jules que 75 €, Anne lui réglera les 25 € manquants. Oscar s’est évanoui dans la nature ? Anne réglera à Jules, 100 €. Voilà le principe d’un Credit-default Swap utilisé en position dite « de couverture ».

Comment fonctionne une position « nue » sur Credit-default Swap ? La configuration est plus complexe et implique un acteur supplémentaire : celui précisément qui la contracte ; il sera appelé Casimir dans l’exemple.

Jules a prêté 100 € à Oscar. Casimir se rend chez Anne et lui demande de l’assurer contre le risque qu’Oscar ne rembourse pas Jules. L’analogie avec le cas précédent de la position de CDS en « couverture » est évidente mais il y a aussi une différence essentielle : si Oscar ne devait rembourser à Jules que 75 €, Anne réglera à Casimir les 25 € qui manqueront à Jules. Oscar s’est évanoui dans la nature sans régler les 100 € qu’il doit à Jules ? Anne réglera 100 € à … Casimir,

La différence essentielle dans ce cas de position « nue » sur CDS est, on le voit, que le bénéficiaire du règlement du sinistre en cas d’accident n’est pas celui qui l’a subi, mais une tierce personne : Casimir s’est assuré sur le risque encouru par Jules. On comprend alors l’expression souvent utilisée pour caractériser par dérision une position « nue » sur CDS : « s’assurer sur la voiture du voisin ».

Lorsqu’un événement de crédit couvert par un Credit-default Swap intervient, il existe deux formules, soit, comme dans le cas d’une assurance classique, le bénéficiaire du CDS reçoit de son « assureur » une somme correspondant à la perte qu’il a subie, soit, et c’est la formule usuelle, le montant total de l’obligation dépréciée lui est versé, en échange des titres qui étaient couverts. La formule habituelle est bien entendu inapplicable dans le cas d’une position « nue » sur CDS.

La perte que subira éventuellement celui qui a accepté de jouer le rôle d’« assureur » d’un risque jusque-là inexistant, constitue un risque, non par « virtuel » mais synthétique, qui viendra grossir le risque global du système financier : lorsque les autorités financières, en septembre 2008, règlent rubis sur l’ongle les 85 milliards de dollars dont l’assureur AIG (American International Group), émetteur de Credit-default Swaps,devrait s’acquitter, ce ne sont, pour près de trois quarts du total, pas de véritables pertes économiques qui sont épongées par le contribuable américain, mais des paris perdus entre banquiers et pour un quart par le biais des CDS. Du fait d’une anomalie condamnable de la législation, la loi n’impose cependant pas à celui qui émet des Credit-default Swaps les mêmes mesures prudentielles qu’à celui qui a le statut d’assureur et n’exige pas en particulier qu’il constitue des réserves à la hauteur des risques qu’il a délibérément choisi de prendre ; la faillite retentissante de AIG fut due à un manque de provisionnement : ses réserves s’élevaient à 6 milliards de dollars alors que ce sont 105 milliards de dollars au total qui durent être versés.

Le monde contient en soi suffisamment d’incertitude et de risque associé pour pouvoir aisément se passer de l’incertitude supplémentaire résidant dans le fait que Dupont considère que le taux LIBOR 6 mois est à la hausse, alors que Durand tient qu’il est la baisse, et qu’ils ont chacun parié 50 millions sur le fait qu’ils ont personnellement raison et l’autre automatiquement tort. Y a-t-il un bénéfice global à leur pari ? Aucun bien entendu. Bien au contraire, le fait que l’un des deux perdra nécessairement son pari (on parle pour des opérations de ce type de « pari directionnel ») peut avoir des conséquences considérables si celui-ci se trouve être un intervenant sur les marchés financiers que l’on qualifie aujourd’hui de « systémique », c’est-à-dire si gros qu’il est susceptible d’entraîner dans sa chute l’entièreté des marchés financiers à sa suite.

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Lefèvre, Edwin, Reminiscences of a Stock Operator, New York : John Wiley and Sons, [1923] 1994