Blog de Paul Jorion

(I) Quand plusieurs mécanismes se greffent les uns sur les autres
(II) Keynes et le double mécanisme de détermination du prix
(III) L’intervention du temps dans la détermination du prix
(IV) Le « prix » d’un emprunt ou d’une obligation (première partie)
(V) Le « prix » d’un emprunt ou d’une obligation (deuxième partie)
(VI) En quoi mon approche du prix diffère de celle des économistes
(VII) Les opérations des banques centrales sur les taux longs

Ce que j’ai dit des mécanismes imbriqués déterminants du prix dans les sept premières parties de L’explication du prix par le rapport de force a pu sembler d’ordre purement théorique. Il est intéressant d’examiner alors deux cas où la question fut éminemment d’ordre pratique au point de signifier dans le premier cas que je vais analyser l’effondrement d’un secteur entier du monde financier, celui des rehausseurs de crédit, encore désignés de leur appellation américaine de « monolines », et de remettre en question dans le second cas l’existence-même de la zone euro du fait de l’utilisation d’un instrument financier dérivé appelé Credit-default Swap (CDS). L’incapacité à comprendre la logique de la formation des prix expliquée précédemment, aussi bien de la part des praticiens que de celle des théoriciens de l’économie ou de la finance, fut en effet d’une part, à l’origine de la chute des monolines au début de l’année 2008 et, d’autre part, au cœur de la crise de la zone euro déclenchée par une hausse dramatique des taux exigés sur la dette souveraine grecque au cours des premiers mois de l’année 2010, un effet de la spéculation à l’aide des Credit-default Swaps.

À ma connaissance, une analyse de ces deux crises en termes d’erreurs grossières dans le calcul du prix d’un produit financier ayant débouché sur une catastrophe, n’a pas encore été proposée jusqu’ici.

Commençons par les rehausseurs de crédit, des compagnies d’assurance qui se proposaient d’assurer le risque de perte sur des obligations. L’appartenance du rehausseur de crédit Financial Security Assurance (FSA) au groupe Dexia a joué un rôle non négligeable dans la chute de celui-ci. Au cours des années qui précédèrent l’effondrement du système financier à l’automne 2008, les monolines se proposaient d’assurer les emprunts sur la base d’une évaluation du risque de crédit ne représentant qu’entre le tiers et la moitié de la composante « prime de crédit » du taux d’intérêt associé à ces obligations. La stratégie des rehausseurs de crédit, fondée sur l’hypothèse que le marché des capitaux surévaluait grossièrement le risque de crédit associé aux emprunts, ne manquait pas d’audace mais s’avéra malavisée : au cours d’une crise-éclair qui se dénoua sur trois mois seulement, de novembre 2007 à janvier 2008, la presse financière comptabilisa cruellement au jour le jour le risque auquel ces assureurs étaient exposés. Le miracle n’eut pas lieu et les principaux rehausseurs de crédit furent emportés par la tourmente (Jorion 2008 : 216-222).

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Jorion, Paul, L’implosion. La finance contre l’économie. Ce que révèle et annonce la « crise des subprimes », Paris : Fayard 2008