Blog de Paul Jorion

Billet invité.

Miné par les financements croisés entre ses composantes et sous le poids d’un endettement global insondé, le groupe portugais Espirito Santo peut-il être redressé à la faveur d’une restauration et laquelle ? Un plan est annoncé mais il tarde à être rendu public et rend cette perspective incertaine : la répartition des pertes est un art difficile qui prend un temps par ailleurs compté.

Dans l’espoir d’en gagner, la Banque du Portugal a accéléré le changement de direction de la Banque du groupe, la BES, avec pour objectif de la protéger des miasmes de ce dernier. Mais cela ne remplace pas une opération-vérité sur la réalité de son exposition à celui-ci qui, signe d’une grande fragilité, se finance à court terme (90 jours). L’opacité est loin d’être dissipée, mais peut-elle être levée sauf à déclencher l’effondrement général qu’il est tenté d’éviter ?

Déterminer l’exposition de la BES ainsi que l’endettement des composantes du groupe éclairerait les modalités d’une douloureuse restructuration, le gouvernement portugais ne cessant d’affirmer qu’il n’est pas question d’un sauvetage public. Mais qui devra assumer les pertes dans ces conditions, car les besoins de recapitalisation sont présumés tels qu’elles devront être épongées ? Bien des mystères subsistent dans la cascade des structures internes du groupe, une méthode permettant d’assurer son contrôle avec peu de capitaux propres en associant à divers étages des partenaires. C’est en particulier le cas d’Espirito Santo International (ESI) – société non cotée dont le siège est à Luxembourg – qui semble être le maillon faible et où la famille ne possède que 51% des parts. Mais qui détient les autres 49% ?

Dans la précipitation et en vue de rassurer, la direction de BES a rendu publique son exposition présumée au groupe, mais la réaction des marchés a montré qu’il en fallait plus pour les convaincre. Doutant de sa solidité, les analystes mettent l’accent sur le fait que la banque ne s’est pas contentée de financer son groupe, mais qu’elle a également vendu ses titres de dette à sa clientèle, notamment institutionnelle, qui pourrait se retourner contre elle : l’exposition directe n’est pas tout. Présentés comme permettant de faire face, les capitaux propres et les réserves de BES n’y suffiraient pas, impliquant d’engager le mécanisme d’un sauvetage qui pourrait alors reposer pour partie sur fonds publics.

Une telle perspective continue d’être repoussée par le premier ministre, qui illustre ainsi sa crainte de devoir ultérieurement s’y engager. Cela explique que les autorités, Banque du Portugal en tête, continuent de minorer l’ampleur des dégâts, prenant le risque qu’Espirito Santo éclate en éclaboussant tout le monde. La crédibilité de la Banque du Portugal n’est-elle pas en jeu, pour ne pas être intervenue plus tôt après avoir fait déjà preuve d’un grand manque de clairvoyance dans d’autres affaires bancaires ?

Est-il encore possible d’éviter l’implosion du groupe, ce qui réclamerait de la part de ses partenaires un sang-froid dont ils n’ont pas fait preuve en se combattant férocement entre eux ? Une des branches du groupe s’étant impliquée dans la gestion de fortune, notamment en Suisse et auprès de riches brésiliens, que pourrait-on découvrir de ce côté là ? Certains fonds confiés en gestion pourraient-ils avoir été utilisés pour boucher les trous ? Et du côté de la filiale angolaise de la BES, où avait déjà été découvert un énorme trou dont des notables du gouvernement et du MPLA sont à l’origine ? Les conditions du déclenchement de la garantie apportée par l’Etat angolais ne sont pas claires, alors que l’on enregistre une tentative de fusion de la banque avec deux autres établissements angolais avec comme intention de noyer le poisson afin que de ne pas l’activer.

L’effondrement probable du groupe Espirito Santo, qui prend l’eau de toute part, met en scène le crépuscule de dynasties ayant survécu à la chute de la dictature et dont le relais a été largement pris par ailleurs. Mais il n’est pas pour autant une affaire portugaise, ce qui explique la vive réaction des marchés européens en fin de semaine dernière. Au moment où la BCE lance un programme de grande ampleur d’aide financière aux banques, enchaînant avec le précédent, les évènements montrent la particulière fragilité des banques du Sud de l’Europe. En Grèce, le ministre des finances a révélé que le volume des « prêts non performants  » (en retard de remboursement d’au moins 90 jours) atteint 77 milliards d’euros… La nouveauté est que les banques ne sont pas seulement rattrapées par leur passé mais subissent également les effets directs de la politique d’austérité.

Ce ne sont pas seulement les fondements de l’Union bancaire qui vont être testés au Portugal. La politique de dévaluation interne produit ses effets dans le système bancaire européen. Ce n’est pas ceux qui étaient attendus. Le bilan n’est pas difficile à établir : à l’exception de l’Allemagne, l’endettement des États augmente et le désendettement des banques est mal parti. Toujours à la recherche obstinée de bonnes nouvelles, il est bien annoncé que l’endettement des banques espagnoles auprès de la BCE continue de baisser, mais cela résulte d’une reprise espagnole reposant sur une demande intérieure tablant sur une accalmie de l’austérité, et non pas sur un développement des exportations en raison d’une nouvelle compétitivité, car celui-ci ne se concrétise pas. C’est aussi le cas au Portugal, après un sursaut sans prolongation.

Mise à jour : Après un sursaut, le titre de la BES a recommencé lundi à dévisser : le répit fourni par le changement de direction de la banque aura été de très courte durée. Les autorités et les branches de la famille Espirito Santo n’ont plus le temps de tergiverser. Cette dernière a du céder près de 5% de ses actions de la BES qui avaient été apportées en garantie d’emprunts qu’elle ne pouvait rembourser, tout en restant encore premier actionnaire avec 20,1% des parts. Si la restructuration n’est pas menée dans l’ordre, elle s’imposera vite, mais dans le désordre.

Deuxième mise à jour : Les découvertes se succèdent à un rythme accéléré. Espirito Santo Financial Group (ESFG), au travers de laquelle la famille contrôle la banques BES, a émis des titres de dette échangeables contre des actions de cette dernière, ce qui l’empêche de descendre en dessous de son niveau actuel de 20,1% à son capital en vendant d’autres titres pour obtenir du cash. Le principal actif négociable du groupe est donc illiquide et si l’échange de titres avait lieu, ESFG sortirait du capital de la banque. On apprend simultanément qu’un prêt de Portugal Telecom, dans lequel la BES a une participation de 10%, a prêté à trois mois 897 millions d’euros à Rio Forte, une autre holding du groupe Espirito Santo, qui viennent à échéance cette semaine, dont 847 millions demain mardi.