Blog de Paul Jorion

Billet invité.

Les élections européennes qui s’approchent vont avoir valeur de test, en attendant dans un tout autre genre les analyses des bilans bancaires de fin d’année. Mais dans les deux cas leurs résultats vont exprimer les obstacles au désendettement rencontrés par les États et le système bancaire.

D’un pays européen à l’autre, les électeurs empruntent dans leur désarroi les voies qu’ils peuvent pour manifester leur désaccord face à l’austérité qui leur est imposée, dont ils ressentent le caractère durable et injuste. Une forte abstention est prédite, et la liste des partis qui sont annoncés comme allant faire des scores est déroutante dans sa diversité : le Front National en France ou Syriza en Grèce, Le mouvement des Cinq étoiles en Italie ou l’UKIP au Royaume-Uni, ou bien encore le PVV aux Pays-Bas, pour s’en tenir là. Simultanément, les appels, manifestes et projets se multiplient, à la recherche d’alternatives dans un monde présenté comme n’en offrant pas. Quant à eux, les grands partis de gouvernement voient s’effriter leurs assises électorales, ce qui pourrait les conduire à des coalitions dans certains pays. Menaçante, la crise politique se manifeste par un rejet empruntant des formes de circonstance, dont certaines sont particulièrement inquiétantes.

Symbole d’une situation pleine d’incertitudes et expression d’attentes inassouvies, la Banque centrale européenne poursuit sa valse hésitation – ira, ira pas ? – comme si elle était la seule à détenir les clés de la situation. Plus circonspects, les analystes qui suivent de près l’institut de Francfort attendent peu de résultat des mesures qu’il pourrait finalement prendre (baisse de taux, soutien à la titrisation…), une opération massive d’achats de titres sur le mode de ses consœurs étant toujours exclue. Ses résultats ne seraient pas d’avantage garantis. Basée sur l’austérité et la compression de la demande, ainsi que sur la recherche de la compétitivité à l’exportation, la stratégie européenne poursuivie dégage globalement des excédents, avec comme double incidence une monnaie forte et une inflation faible. La première n’est pas favorable aux exportations, tandis que les fortes tendances déflationnistes enregistrées alourdissent la tâche du désendettement. C’est particulièrement le cas au Portugal, en Espagne et en Grèce, si l’on considère la core inflation négative qu’ils connaissent, une mesure de l’évolution des prix à la consommation excluant ceux particulièrement volatiles de l’énergie et des produits agricoles.

La mécanique du désendettement est bloquée. Martin Wolf montre dans le Financial Times qu’afin de stabiliser le rapport dette/PIB, il faudrait que la croissance nominale des pays les plus endettés – dont l’Italie – atteigne le seuil de 3% en valeur annuelle (nettement plus dans le cas grec) et que le budget soit à l’équilibre (hors intérêts de la dette). Pour diminuer ce ratio et engager le désendettement, la croissance devrait être supérieure à cette valeur, ou bien un excédent budgétaire primaire devrait être dégagé (ou encore une combinaison des deux). Cela suppose la poursuite ad libitum de l’austérité afin de dégager un excédent budgétaire primaire, car cette variable d’ajustement est plus à portée que la relance de la croissance, ce qui renvoie à la crise sociale et politique.

Côté banques, on en apprend tous les jours et ce n’est pas fini. D’après l’agence de notation Fitch, qui a étudié les résultats de cent banques européennes parmi celles qui vont à nouveau subir les stress tests de l’EBA, celles-ci auraient connu en 2013 une progression de 8,1% du montant de leurs prêts douteux, qui dépasserait dorénavant 1.000 milliards d’euros. Cet accroissement résulterait d’une homogénéisation des normes caractérisant les prêts douteux – variables selon les pays, pour tout simplifier – mais également de la détérioration de la situation économique. Cela concerne d’avantage les banques des pays périphériques, mais ne doit pas masquer que, dans les autres, et en particulier en Allemagne et en France, l’exposition des banques aux produits dérivés a atteint d’énormes proportions et que l’on entre là dans le grand inconnu.

D’un côté, le désendettement est promis à se poursuivre très longtemps sans progrès substantiels, de l’autre le trou est insondable, ce qui peut difficilement être clamé sur les toits dans les deux cas. On comprend que le déni soit pour certains un tel refuge, et que pour d’autres la BCE soit investie de miraculeuses dispositions. Et que les électeurs puissent dans certains cas faire preuve d’un très regrettable manque de discernement.