Blog de Paul Jorion

Billet invité.

En matière financière, il n’est pas spécialement conseillé de prendre pour argent comptant ce qui est livré sur la place publique. Comme si l’opacité était consubstantielle à cette activité et que c’est sous le comptoir que se réalisaient les vraies affaires et que les intentions réelles n’étaient pas toujours celles qui sont proclamées. Allons-y voir un peu.

Eurostat vient de révéler que le taux d’inflation en zone euro continue de baisser, établi à 0,5% en mars contre 0,7% le mois précédent et 1,7% il y a un an. Que va bien pouvoir décider jeudi prochain le Conseil des gouverneurs de la BCE ? En fin de semaine dernière, le ministère allemand des finances a préconisé une hausse de son principal taux directeur, selon une note interne qui a fuité dans l’intention de faire obstacle à sa baisse. Luis Maria Linde, gouverneur de la banque d’Espagne et membre du conseil des gouverneurs de la BCE, demandait mercredi dernier précisément une telle baisse, afin que soient prises des mesures anticipant le risque de déflation, « même s’il n’est pas très élevé ».

Si l’inaction de la banque centrale continue de prévaloir comme annoncé, alors que la poussée déflationniste ne désempare pas, qu’en penser ? Qu’elle est paralysée par ses contradictions internes (en toute indépendance!) ? Qu’elle garde ses dernières munitions pour de plus importantes occasions ? Qu’elle doute du résultat des mesures dont elle dispose ? Les hypothèses divergent, ne formulant pas celle qui est probablement la bonne : la pression déflationniste participe de la politique de résorption de la dette publique, et il est seulement concédé que c’est « un sujet de préoccupation » comme l’a déclaré aujourd’hui Vitor Constancio. Une remontée de l’inflation faciliterait la diminution des déficits et inciterait les gouvernements à lever un peu le pied de la politique de rigueur. Mais si tel est le raisonnement suivi par la BCE, qu’en est-il alors du respect de son mandat de maintien de l’inflation au taux cible de 2% par valeur inférieure ? On avait constaté qu’elle l’avait élargi de sa propre initiative, mais qu’elle le modifie en lui substituant la notion de « stabilité des prix » est une nouveauté !

A Londres, à Bruxelles, à Francfort et à Paris, la relance de la titrisation est en priorité à l’ordre du jour, après des mois et des mois de réflexion. Le gouvernement britannique s’attelle à son retour en grâce, ainsi que la Commission, la BCE et la Banque de France. De partout, il est recherché le meilleur moyen d’attirer les investisseurs en leur garantissant la qualité des titres qui leur seront proposés, avec pour objectif affiché d’inciter les banques à prêter aux entreprises qui font face à une diminution de l’offre de crédit, une fois qu’il leur a été offert la possibilité de titriser leurs créances (en émettant et vendant des titres adossés à celles-ci pour les sortir de leur bilan).

« C’est promis, c’est juré, on ne fera pas les mêmes bêtises ! », est-il assuré en référence à la crise des subprimes aux États-Unis. L’objectif proclamé est de relancer un crédit à l’économie que les banques dispensent de moins en moins afin de ne pas accroître la taille de leur bilan et de détériorer leurs ratios réglementaires. Mais ce qui n’est pas dit est que l’opération fournit par la même occasion du collatéral aux banques pour garantir leurs emprunts à la BCE ou leurs transactions sur les marchés financiers : aider les entreprises est l’objectif visé, mais les banques ne sont pas oubliées ! Le collatéral, c’est le nerf de la guerre, et s’il vient à manquer il y a péril en la demeure.

Les banques européennes d’un côté et les hedge funds et sociétés de capital-investissement nord-américaines de l’autre semblent être ces temps-ci faits pour s’entendre. Les premières sont à la tête d’un imposant fardeau de 1.400 milliards de dollars d’actifs non performants, selon PricewaterhouseCoopers, qui continue de croître rapidement. Les seconds ne trouvent plus sur le marché américain ces actifs pour spéculer et cherchent à les acheter en Europe, faisant monter leurs prix et incitant ainsi les banques à les vendre. Ces dernières avaient jusqu’à maintenant résisté, afin de ne pas constater de pertes, mais ces conditions financières plus avantageuses leur étant proposées les incitent à la vente, rejoignant la pression exercée par la BCE.

Sans que cela soit clamé sur les toits, le marché de la dette pourrie est relancé. Avec comme enjeu de se constituer d’importantes provisions de ces titres en vue de tenir les manettes lors des fructueuses opérations de restructuration à venir. L’une d’entre elles est intervenue aujourd’hui, en faveur du groupe de BTP espagnol FFC, d’un montant de 4,5 milliards d’euros. Certaines banques choisissent néanmoins de ne pas vendre leurs actifs douteux, dans l’espoir d’être ultérieurement les bénéficiaires de ces restructurations. La suite promet.