Blog de Paul Jorion

Billet invité.

Les marchés ont manifesté leur déception en cette fin de semaine devant l’inaction de la BCE. La banque centrale a déjoué leur attente en annonçant jeudi dernier que rien ne justifiait de nouvelles mesures, l’inflation allant selon ses prévisions atteindre 1,7% en 2016, proche de son objectif de 2%, et le PIB de la zone euro connaître une croissance de 1,8% la même année. Mario Draghi a même présenté la zone euro comme « une île de stabilité », les perspectives d’inflation y étant selon lui « bien ancrées ».

Ce discours prend à contrepied les craintes liées à la désinflation précédemment exprimées par Peter Praet et Otmar Issing, respectivement membres du directoire et chef économiste de la BCE, ainsi que les précautions prises par l’exécutif européen lorsqu’il a annoncé ses propres prévisions le 25 février dernier. Toutefois, lorsque l’on y regarde de plus près, celles de la BCE reposent sur l’hypothèse hardie mais politiquement correcte d’un développement des exportations qui reste à concrétiser.

Pour y parvenir, il ne faudra en tout cas pas compter sur une relance du crédit aux entreprises résultant d’une intervention de la BCE sur le marché des Asset-backed Securities (ABS) : Mario Draghi s’est réfugié derrière la complexité du sujet pour préconiser une réévaluation de la réglementation du Comité de Bâle les concernant, qui donnerait aux banques une marge de manœuvre. Celle-ci a été calibrée en fonction du risque sur le marché américain, où il est bien plus élevé qu’en Europe a-t-il expliqué. Un assouplissement de la réglementation ? les banques n’y sont pas opposées, mais le résultat n’en est pas acquis…

Ce discours optimiste ne serait-il pas plutôt destiné à masquer que la BCE est désarmée ? Car il lui faudrait sinon mettre en place une politique d’expansion de son bilan en achetant des titres obligataires ou des ABS, et mener rigoureusement sa prochaine évaluation de la qualité des actifs bancaires afin qu’il en résulte un véritable nettoyage des bilans des banques. Les gouvernements, pour leur part, devraient relayer ces mesures en adoptant une politique budgétaire agressive. Beaucoup de conditions qui ne sont pas dans les tuyaux : la BCE n’est ni sur la voie d’un assouplissement quantitatif (via une politique de création monétaire), ni sur la piste d’une opération vérité sur les banques quoi qu’elle en dise, et les gouvernements sont pour leur part contraints à la disette budgétaire. La consommation et l’investissement sont atones, la croissance et l’inflation sont faibles : c’est – qu’on veuille bien l’admettre ou non – le schéma dans lequel le Japon s’est trouvé enlisé. Simplement, l’Europe pourrait n’en connaître qu’une variante.

Si cela se confirme, cela représentera un obstacle supplémentaire au désendettement. Or, on ne badine pas avec la dette ! Pour donner des ordres de grandeur, 7.100 milliards de dollars de dette vont être émis en 2014 par les 127 pays que note l’agence Standard & Poor’s, qui a fait le calcul. Cela représente une augmentation de 2,7% par rapport à 2013, soit 185 milliards de dollars de plus à financer. 4.400 milliards correspondant au refinancement de dettes arrivées à échéance, le besoin de financement net sera donc de 2.700 milliards de dollars. Pour mémoire, enfin, le stock de la dette de 44.700 milliards de dollars sera fin 2014 selon l’agence.

Cette année, les émissions de la zone euro dépasseront la moitié de celles des États-Unis, soit environ 1.140 milliards de dollars. Si la hausse des taux prédite par les analystes se concrétise, les coûts additionnels qui en résulteront pèseront sur les budgets publics, restreignant encore la marge de manœuvre des gouvernements. Même Super Mario fera difficilement croire que nous sommes dans une spirale ascendante.