Blog de Paul Jorion

Billet invité

On ne revient pas les mains vides chaque fois que l’on s’aventure dans les sous-sols du système financier ! L’occasion en a cette fois-ci été donnée par l’adoption, vendredi dernier, d’une nouvelle réglementation par les membres de la CFTC (Commodity Futures Trading Commission), l’un des principaux régulateurs américains. Celle-ci a pour objectif de renforcer les chambres de compensation intervenant sur l’énorme marché des swaps et des futures.

En application de la loi Dodd-Frank de régulation financière américaine, seule une partie de ces transactions doit emprunter ces chambres, l’autre continuant de faire l’objet de transactions de gré à gré, au prétexte que les produits correspondants ne sont pas standards et ne peuvent donc pas être compensés. Avec un effet pervers : destinées à consolider le marché, ces structures en viennent à concentrer les risques, à tel point qu’il avait même un moment été envisagé de leur donner accès aux guichets de la Fed, tout comme les banques.

Qu’a-t-on découvert cette fois-ci ? Que la CFTC vient de juger que l’actif réputé comme étant à risque zéro et le plus liquide qui soit – les titres de la dette américaine – doit être couvert par une ligne de crédit bancaire quand il est apporté en garantie de transactions enregistrées dans une chambre de compensation. Car la vente de ces titres risquerait de ne plus se faire dans les délais très courts impartis en cas de crise aiguë. Pour le mesurer, il est fait référence à la nécessité dans laquelle s’était trouvée la Fed de dégager toutes affaires cessantes 2.000 milliards de dollars en 2008.

En adoptant sa réglementation en coordination avec la Fed, la CFTC confirme que l’ultime garantie de payement du système financier n’est plus béton, un jugement lourd de conséquences potentielles. Mais l’histoire ne s’arrête pas là, car la couverture de la garantie doit être apportée sous forme de lettre de crédit par une ou plusieurs banques ; comme ce sont les mêmes qui apportent des titres de la dette américaine en garantie de leurs transactions, cela revient à ce qu’elles soient aux deux bouts de la chaîne et se garantissent elles-mêmes !

C’est infernal ! La consolidation du système financier s’apparente à la réparation d’une chambre à air surgonflée et fatiguée dans laquelle une fuite se déclarerait aussitôt la précédente bouchée.