Blog de Paul Jorion

La finance sans couverture

Le secteur de l’intermédiation, la mise en relation des prêteurs et emprunteurs potentiels, reprend du poil de la bête, nul ne l’ignore, au prix d’une considérable fragilisation du système monétaire. Dans le cadre du Quantitative easing, la Federal Reserve injecte mensuellement dans le système financier 85 milliards de dollars imprimés à la demande, en rachetant sur le marché des capitaux des instruments de dette américains : bons du Trésor et Mortgage-Backed Securities adossées à des prêts immobiliers. De son côté, la Banque centrale européenne a injecté, avec le LTRO, en raison du trou qui d’était creusé, un millier de milliards d’euros créés là aussi pour la circonstance, tirant d’affaire pour un temps les banques commerciales de la zone euro. Depuis 2008, ce sont 10 « trillions » de dollars que les banques centrales des pays du G7 ont injectés dans le système financier mondial.

La fragilité de ces solutions du désespoir est apparue crûment au mois de juin quand M. Bernanke, à la tête de la Fed, a signalé que la perfusion ne pourrait durer toujours, provoquant une hausse immédiate des taux d’intérêt et un effondrement concomitant du marché obligataire, et de manière inattendue, du marché boursier, révélant la bulle qui sous-tend celui-ci par ailleurs. Les répercussions les plus vives furent ressenties dans les pays émergents où les dollars de pacotille ont pris l’habitude de se réfugier, fuyant le rendement déprimé de la devise américaine en métropole, pour aller drainer la richesse nouvellement créée au sein des BRICS.

Il apparut rapidement que la véritable raison pour laquelle M. Bernanke avait annoncé un ralentissement du Quantitative easing, était sans rapport avec la justification qu’il avait avancée en termes de « jeunes pousses » dans la sphère économique : la vraie raison réside dans la méthode par laquelle 4 milliards de dollars sont injectés quotidiennement, à savoir par l’achat sur le marché des capitaux d’obligations, créant une grave pénurie de celles-ci.

Un réel besoin de ces instruments de dette existe dans d’autres secteurs dans leur rôle d’instruments de crédit, par ailleurs toute tentative de réduire la fragilité du système financier exige aussi que davantage en soit disponible.

Un instrument de dette d’État de bonne qualité, comme une obligation de notation AAA, est apprécié pour sa liquidité : la facilité de le revendre en raison d’une demande importante, et bénéficie donc d’un statut privilégié pour jouer le rôle de collatéral : de garantie mise en gage.

La pénurie d’obligations pouvant jouer le rôle de collatéral est si aiguë aujourd’hui que certains pays adoptent des approches « non-conventionnelles », telle l’Australie qui envisage d’émettre des obligations AAA pour servir de collatéral, alors même qu’elle n’a aucun besoin d’emprunter davantage.

Dans la situation économique délicate que nous connaissons, l’exigence de collatéral lors d’un emprunt se généralise en réponse au doute existant quant à la capacité de l’emprunteur à rembourser. C’est là le premier facteur de pression sur le marché des instruments de dette.

Un second facteur découle de règles récentes relatives aux réserves en fonds propres des établissements financiers. Ainsi les vingt-huit banques systémiques sur la liste établie du Conseil de stabilité financière devront constituer selon les accords Bâle II des réserves supplémentaires de 1 à 2,5 % sur leur capital de type Tranche 1. Plus généralement, les actifs classés au bilan comme « disponibles à la vente » verront leurs provisions augmentées s’ils contiennent des pertes non-réalisées. D’autres mesures visent, dans une perspective de réduction du risque, à « delevieriser » les banques : augmenter la proportion de leurs fonds propres par rapport à leur endettement.

Autre facteur encore : le marché du « repo » (pensions livrées), marché au montant de 5,3 mille milliards d’euros, qui permet d’obtenir de l’argent liquide ou des prêts à court terme en ayant mis en gage un instrument de dette. Comme l’opération peut être répétée, les acteurs constituent des chaînes potentiellement longues de « ré-hypothèque » fragilisant le système financier puisque l’impossibilité de rembourser par l’un des emprunteurs se répercutera automatiquement en amont de la chaîne. Autre risque du marché repo : la dépréciation de l’instrument de dette débouchant sur des « appels de marge », l’exigence de collatéral supplémentaire par le prêteur, se répercutant tout au long de la chaîne.

C’est sur le marché du repo que la pénurie d’obligations à mettre en gage se fait aujourd’hui la plus sentir. De nouvelles règles visant à contrôler la longueur des chaînes de ré-hypothèque (de longueur moyenne 2,2, contre 3 avant la crise) exigera que les banques trouvent 136 milliards d’euros supplémentaires en fonds propres.

Il existe bien entendu une réponse à cette situation en passe de devenir inextricable : réduire le volume du risque nécessitant du collatéral en couverture.  Voici deux méthodes : interdire les instruments financiers pour lesquels la communauté des ingénieurs financiers sait pertinemment que le risque n’est en réalité pas calculable, les Collateralized Debt Obligations (CDO) et les CDO synthétiques étant des candidats tout désignés. Interdire aussi la création délibérée de risque par de simples paris sur les variations de prix, tels que les positions nues sur Credit-default Swaps (CDS) les permettent, paris qui étaient explicitement interdits par la loi jusqu’en 1885, date à laquelle la « privatisation des profits, socialisation des pertes » fut délibérément instaurée, à la grande satisfaction des milieux financiers qui la réclamaient à cor et à cri et qui n’ont pas eu à s’en plaindre depuis.