Blog de Paul Jorion

Billet invité

Au gré des circonstances, les manifestations de la crise financière, qui se poursuit sans relâche, accèdent à l’actualité ou en disparaissent provisoirement. Cela a été le cas du renforcement des banques, revenu à l’ordre du jour après en avoir longtemps disparu, ou de la guerre des monnaies, qui semblait être terminée pour finalement brutalement repartir. Dans le premier cas, les banques privilégient des instruments de dette et s’adressent aux marchés pour leur proposer d’assumer moyennant finances le risque de leurs opérations (dans l’intention d’impliquer les assurances, les fonds de pension et les plans de santé). Dans le second, le dollar fait une fois encore des siennes, illustrant la fin de vie prolongée et hautement perturbatrice du système monétaire international.

Phénomène plus sournois mais tout aussi dévastateur, la pénurie de collatéral (ces actifs apportés en garantie des emprunts) se confirme, avec des estimations qui la chiffrent de 500 milliards à 10.000 milliards de dollars ! Des sommes astronomiques et divergentes qui n’illustrent que l’énormité du trou et l’impossibilité de le chiffrer. Cette pénurie est directement liée à la disparition de la confiance. Cela conduit la Fed à préparer un nouveau programme de prêts à un jour (overnight repo), dont les banques dépendent pour équilibrer leur bilan au jour le jour. Sans entrer dans les finesses du fonctionnement du marché des repos (*), l’idée est que la Fed pourrait emprunter sans limitation du cash à taux fixe auprès des investisseurs, en contrepartie de prêts de collatéral dont elle regorge, faisant coup double : asséchant les liquidités et remédiant partiellement à la pénurie de garanties. Reste à vérifier que cela fonctionnera dans la pratique !

De tous les mécanismes qui concourent à réduire la taille des activités financières, la pénurie de collatéral est le plus redoutable, dans le contexte de méfiance qui les accompagne désormais, tant que les banques ne se seront pas renforcées espère-t-on. Mais c’est faire peu de cas du fait que le risque immanent sera toujours aussi menaçant en dépit des faibles barrières réglementaires qui sont péniblement dressées.

C’est pour cette raison que la question du shadow banking, elle aussi escamotée, est remise sur le tapis. Cet ensemble d’intervenants (hedge funds, fonds monétaires, fonds structurés) gère en effet quelques 60.000 milliards de dollars de transactions tous les ans en se finançant à très court terme sur le marché des repos, sans être régulé ni bénéficier d’un soutien auprès des banques centrales ou d’un système de garanties, et représente LE risque systémique. Le prochain G20 de début septembre va tenter une approche prudente de la question, les dirigeants politiques craignant comme à l’accoutumée de perturber des marchés dont ils attendent le salut, témoignant de l’étroite interconnexion entre finance régulée et non régulée qu’ils reconnaissent implicitement. La même démarche que celle qui a été adoptée pour les banques – le renforcement de leurs fonds propres – ne sera pas suivie, au profit du suivi des activités et non pas des structures.

Et l’on retombe sur la sempiternelle question du collatéral, le débat faisant rage quant à la décote ou non que devraient subir les actifs apportés en garantie de leurs emprunts par les acteurs du shadow banking. Une manière de restreindre leur activité, à laquelle ils s’opposent. Cette problématique des garanties – qui sont désormais recherchées après avoir défendu, avec le résultat que l’on sait, que le risque pouvait être dilué, et donc négligé – renvoie directement à la disproportion entre la taille des actifs financiers et celle de l’économie réelle, qui seule peut jouer ce rôle. D’évidence, le compte n’y étant pas, le G20 va aussi se pencher sur la relance de la titrisation, dont les règles ont été renforcées afin de ne pas retomber dans les mêmes travers. À voir.

Tout plutôt que de remettre la finance à sa place et à sa dimension !

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(*)Pour ceux qui voudraient s’y plonger.