Blog de Paul Jorion

Comme annoncé, je vous propose ici l’analyse de la situation de la zone euro que je présenterai le 5 novembre au Parlement européen. 

Comme le cadre théorique que j’utilise pour les taux d’intérêt n’est pas nécessairement familier, je commence par le présenter. Dans une seconde partie (tout à l’heure), j’analyserai la situation de l’Europe à l’aide de ces outils. 

Taux d’intérêt et situation de la zone euro (I) Le cadre théorique

Keynes n’a jamais manifesté de sympathie pour la modélisation mathématique en économie : l’outil mathématique lui semblait inapproprié à la connaissance essentiellement qualitative, plutôt que quantitative, que l’économie exige selon lui. À ses yeux, l’économie aurait dû rester une « science morale ». C’est pour répondre à des pressions amicales qu’il mit dans The General Theory of Employment, Interest and Money (1936) cinq pages de formules en tout et pour tout et lorsque John Hicks traduisit le système présenté dans son livre sous forme de quatre ensembles de trois équations (Hicks 1937), il en accepta le principe, parce que – selon son biographe Skidelsky – il considérait qu’il revenait aux jeunes de décider la manière dont son message serait transmis (Skidelsky II 1992 : 614). 

Si la théorie économique n’était pas pour Keynes une question de mathématiques, il considérait par contre que c’était une question de logique : il s’agit dans l’examen d’un problème économique d’articuler les facteurs identifiés comme pertinents et d’en faire émerger le mécanisme en déterminant les implications logiques qui les lient.

J’utilise la même méthode pour analyser la situation de la zone euro.

Les composantes du taux d’intérêt

J’aborde et j’explique la question, en n’envisageant qu’une seule dimension : les composantes du taux d’intérêt. Seules trois composantes sont prises en considération pour analyser la situation dans la zone euro : la prime de liquidité, la prime de crédit et la prime de convertibilité. La prime de change est ignorée puisque la question à éclaircir se situe au sein d’une seule devise : la zone économique dont l’euro est la monnaie. La marge de profit est ignorée puisqu’elle peut tendre vers zéro par arbitrage (c’est-à-dire qu’elle peut être éliminée du fait que la présence d’une marge de profit attire ceux qui tenteront de se l’approprier et la concurrence entre eux fera tendre ce profit vers zéro). Le coût de financement qui constitue la borne inférieure pour celui qui emprunte dans le but de prêter à son tour, est ignoré parce qu’il s’agit en réalité d’un composite déjà constitué de plusieurs éléments. 

La prime de liquidité est le prix du « deux tu l’auras » dans la comparaison entre un « un tiens » et un « deux tu l’auras » ; c’est le prix du fait qu’une somme n’est pas disponible immédiatement mais seulement plus tard. On parle parfois dans ce cas-là de « prime de renoncement » : le renoncement du prêteur aux sommes qu’il a prêtées, mais il n’est pas nécessaire d’invoquer des motifs d’ordre psychologique puisque le prêt est une opération en général rentable, et la recherche du profit constitue en soi une motivation suffisante. Une interprétation de la prime de liquidité en termes de renoncement présente l’inconvénient supplémentaire de n’envisager comme déterminant de son niveau qu’une seule des deux parties en présence, à savoir le prêteur. Or celui-ci n’a pas la capacité de déterminer seul le niveau où ira se fixer la prime de liquidité : celui-ci ira se situer selon le rapport de force des deux contreparties de tout prêt, les emprunteurs potentiels aussi bien que les prêteurs potentiels, qu’il s’agisse de l’aboutissement d’une négociation entre un prêteur et un emprunteur individuels ou du produit d’une « négociation globale » à l’échelle du marché des capitaux dans son ensemble.

En raison de la globalisation de la finance, il existe à l’échelle planétaire un marché des capitaux unifié. La conséquence en est que pour une devise particulière et pour une maturité spécifique, la prime de liquidité a une valeur unique (s’exprimant comme un taux d’intérêt). C’est ce principe, rarement énoncé sous cette forme lapidaire, qui me permettra d’analyser et de clarifier le cas de la zone euro aujourd’hui. Cette prime de liquidité par maturité est le plus souvent, mais pas nécessairement, différente selon les devises. S’il existe une différence entre devises, s’ouvre une opportunité d’arbitrage d’une nature particulière, appelée carry trade : il est alors possible d’emprunter dans une devise où la prime de liquidité est conjoncturellement faible et de placer les sommes empruntées dans une devise où elle est en ce moment élevée. 

La prime de crédit est celle réclamée par le prêteur au titre d’une assurance contre le risque de non-versement des intérêts contractuellement définis et de non-remboursement du principal (l’un et l’autre qualifiés d’« événements de crédit »). La prime est calculée selon une évaluation objective de type « actuariel », c’est-à-dire selon un principe de compensation fondé sur une évaluation statistique de la probabilité du sinistre (un « événement de crédit », soit non-paiement d’intérêts, soit non-remboursement de principal) et du montant probable de la perte. 

Le postulat de la « science » économique hayékienne que les prix sont par nécessité « objectifs », c’est-à-dire intégrant toute l’information pertinente quant à la qualité du produit, implique que l’on considère aussi que la prime de crédit est correctement évaluée par le marché des capitaux. 

Il existe un marché spécifique à la prime de crédit : le marché des CDS (Credit-default Swaps) où l’on s’assure contre le risque de perte dû à un « événement de crédit ». Ce qui fausse toutefois l’objectivité de la détermination quantitative du risque par le marché du CDS est qu’il est ouvert aux spéculateurs uniquement soucieux de pousser le prix à la hausse ou à la baisse en vue d’un profit (création de « prix spéculatifs »). Le marché des CDS autorise en effet les positions « nues », c’est-à-dire les prises de position d’intervenants sans exposition réelle au risque qu’il s’agit d’évaluer. Au lieu d’être uniquement ouvert à des agents économiques soucieux de déterminer le coût du risque à son niveau objectif par une détermination objective du montant de la prime (par compensation statistique des pertes effectivement essuyées), il est également ouvert à des agents économiques indifférents à une détermination objective du montant de la prime et à la recherche uniquement d’un profit sur des transactions portant sur la prime (l’acheter bon marché et la revendre cher). 

Dans le cas du CDS se combinent donc deux modes distincts de la détermination du montant de la prime : d’une part, une évaluation objective de type « actuariel » de la probabilité de sinistre et de la perte subie et d’autre part, un montant de la prime déterminé par l’offre et la demande portant sur le contrat CDS, c’est-à-dire l’influence sur ce montant de la concurrence interne jouant, d’un côté entre l’ensemble des acheteurs et, de l’autre, entre l’ensemble des vendeurs.

La prime de convertibilité est la prime exigée par le prêteur pour couvrir le risque auquel il est exposé que les intérêts seront versés et le principal remboursé dans une autre devise que celle dans laquelle le prêt a été originellement contracté : par retour par exemple au drachme, à l’escudo, etc., devises qui seront probablement fortement dévaluées dans ce cas de figure.

Remarque additionnelle relative aux stratégies de carry trade : la prime de liquidité y intervient seule puisque si la prime de crédit est correctement évaluée, son montant compense au niveau adéquat le risque de crédit effectivement encouru. 

La prime de liquidité est déterminée, comme je l’ai dit, par le rapport de force existant entre offreurs et demandeurs de capital dans l’espace du marché des capitaux d’une devise particulière et pour une maturité particulière. Le rapport quantitatif entre l’offre et la demande est l’un des ingrédients de ce rapport de force en ce qu’il exacerbe la concurrence, soit entre les vendeurs si l’offre est supérieure à la demande, soit entre les acheteurs si l’offre est inférieure à la demande. Mais il ne s’agit pas là du seul facteur en présence : l’habitude a été prise par exemple d’appeler « goodwill » le prix de la réputation d’un vendeur, sans savoir véritablement la mesurer si ce n’est par une somme d’argent dont le montant est déterminé à partir d’une interprétation intuitive du rapport de force entre ce vendeur et un acheteur potentiel. La langue française ne croit d’ailleurs pas à la notion de « goodwill » puisque ce mot anglais est traduit dans son usage financier par « écart d’acquisition » : la différence entre le prix qui a effectivement été acquitté (par exemple, lors de l’acquisition de la compagnie par une tierce partie) et sa « valeur effective » (le « fondamental »), à savoir le prix obtenu par addition de celui de chacune de ses composantes. 

Ce « goodwill », ce prix de la réputation, est loin d’être un simple produit de l’imagination : il mesure ce que j’appelle, en reprenant les termes d’Aristote, le « statut réciproque » des parties, acheteur et vendeur, et est le facteur permettant d’évaluer le rapport de force entre elles. Pour obtenir son montant, on soustrait du prix obtenu effectivement, la somme des prix des divers éléments qui ont été acquis. Le « goodwill » ou « écart d’acquisition » est l’écart entre le prix obtenu et le prix « objectif », c’est le prix dont a dû s’acquitter l’acheteur en raison d’un rapport de force biaisé en sa défaveur.