Blog de Paul Jorion

Billet invité.

A la lecture des innombrables commentaires auquel l’autocritique du FMI à propos de la Grèce a donné lieu, comment ne pas être frappé qu’ils vont rarement à l’essentiel ? Une entorse a été faite à ses principes à l’occasion du sauvetage qui fait l’objet de cet examen critique, reconnaît son rapport, qu’il n’entend pas renouveler. La règle du jeu est connue : le fonds ne s’engage financièrement que lorsque les conditions de son remboursement sont réunies, c’est-à-dire lorsque la dette du pays en question est considérée comme soutenable. Or, en Grèce, elle ne l’était pas (et ne l’est toujours pas) !

Mais pourquoi donc le FMI a-t-il consenti à déroger à ses principes ? À la demande des autorités européennes révèle-t-il, auxquelles il a eu rétrospectivement tort de céder. Quelles étaient donc les raisons de celles-ci ? Elles arguent aujourd’hui que le danger systémique était trop important et que le Mécanisme européen de stabilité (MES) n’était pas en place. Est-ce bien la vraie raison ? Faut-il rappeler que les banques allemandes étaient à l’époque du sauvetage en question exposées à la dette publique grecque à hauteur de 15,5 milliards d’euros et les françaises 10,3 milliards ? L’exposition de l’ensemble des banques européennes s’élevait à 52,3 milliards d’euros. Ce sont elles qu’il fallait protéger, ni plus ni moins ! C’était cela, « le danger systémique » qui n’est pas identifié !

Quel va maintenant être l’impact de cette polémique qui couvait ? Ira-t-elle jusqu’au retrait du FMI des futures opérations de sauvetage, ou de leur renouvellement pour celles qui sont déjà engagées, et à l’éclatement de la Troïka ? La fuite organisée de ce rapport sonne comme un avertissement, même si l’inflexion qui est implicitement préconisée ne change pas la face du monde. Mais réclamer une implication plus importante des créanciers privés dans de futures opérations de restructuration de dettes, c’est prendre position dans le débat qui a été initié par le sauvetage des banques chypriotes. Il a été vite mis le holà à toute théorisation du modèle chypriote, une fois de plus à la demande des banques qui ont tout à y perdre, car les créanciers privés qui seraient ponctionnées si ce modèle était réutilisé, ce sont elles ! Le parallélisme avec la situation qui a suivi la première restructuration de la dette grecque est frappant : il a été dit sur tous les tons que c’était exceptionnel, pour devoir être ensuite renouvelé sous la pression des événements. Une telle reculade pourrait à nouveau s’imposer…

Dans le cas de la Grèce, le FMI a déjà annoncé la couleur : une nouvelle restructuration de dette est inévitable et devra la diminuer d’une manière ou d’une autre de 7%, si l’on veut qu’elle puisse être réduite à 124% du PIB en 2020, au lieu des 4% qui avaient été identifiés lors de la précédente restructuration et remis à plus tard. Mais la discussion s’annonce ardue, car les autorités allemandes ne veulent pas en entendre parler tant que le gouvernement grec ne parvient pas à dégager un excédent brut primaire (hors service de la dette), ce qui impose – sans garantie de résultat, vu l’état du pays – la poursuite et l’intensification de l’austérité. Le pays est à genoux, il faut encore le faire plier.

Il est de bon ton d’espérer une inflexion de la politique allemande, le cap des élections de septembre prochain dépassé. À lire les réactions du SPD au rapport du FMI, il est préférable de ne pas y compter, dans l’hypothèse – présentée comme plus favorable – qu’une grande coalition en ressorte. Elles se limitent en effet à une mise en cause d’Angela Merkel sur le thème qu’elle repousse à après les élections les décisions relatives à un nouveau sauvetage de la Grèce pour en dissimuler le coût aux électeurs.

En dépit de sa forte implication dans les événements, la BCE ne dit pas un mot. On sait comment elle a résisté à la restructuration de la dette grecque en 2010 et 2011. Et comment, via notamment sa participation à la Troïka, elle s’est mise dans un rôle qui n’est pas nécessairement le sien en raison de ses implications politiques directes, écornant elle-même le dogme de son indépendance (toute formelle, rassurons-nous). On se souvient à cet égard de la fameuse lettre de Jean-Claude Trichet dictant à Silvio Berlusconi la politique à suivre, qui avait malencontreusement fuité.

La BCE est désormais en première ligne, ayant au bilan l’essentiel de la dette souveraine grecque qui va devoir être à nouveau restructurée. Le vent a tourné au sein du conseil des gouverneurs, comme sa réunion d’hier jeudi l’a montré. Mario Draghi continue d’évoquer une opération de relance du marché des ABS (Asset-backed securities) qui est à l’étude avec la Banque européenne d’investissement (BEI), mais ce n’est pas pour demain et la relance du crédit en faveur des PME des pays de l’Europe du Sud – qui sont à bout de souffle, y compris en Italie – serait limitée. L’adoption d’un taux négatif pour les dépôts a fait hurler les banques, qui craignent une nouvelle fois pour leur rentabilité et annoncent que cela aboutira à restreindre ou surenchérir les coûts du crédit. Que reste-t-il ? Pas grand chose. Après avoir été acclamée dans son rôle de sauveur, la BCE repasse la main aux gouvernements…

En vue, il ne reste que le programme Asset Quality Review (l’examen de la valorisation des actifs dans les bilans bancaires), qui va débuter à l’automne et devrait être conclu au premier trimestre 2014. Opération vérité ou pas, cette fois-ci ? Son lancement vaut reconnaissance qu’il y a aiguille sous roche, ce qui est nouveau de la part de l’Autorité bancaire européenne (EBA) et de la BCE. Mais il est probable que le problème va être pris à l’envers : « quels résultats pouvons-nous annoncer, dont les conséquences en terme de recapitalisation des banques seront en accord avec leurs moyens ? ». Car il ne faudra pas trop compter sur ceux du MES, d’après Reuters : il avait déjà été décidé de plafonner toute aide de celui-ci aux banques à 80 milliards d’euros, mais les autorités allemandes ont obtenu que ce seuil soit abaissé pour se situer entre 50 et 70 milliards.

La portée de la prise de position du FMI dépasse donc le cas grec et accentue les dissensions déjà enregistrées au sein de la Troïka. S’y ajoutant l’immobilisme forcé de la BCE, cela ne va pas faciliter la poursuite de l’accalmie dont celle-ci est à l’origine. Car la crise européenne de la dette s’est frayée un autre chemin, elle a provisoirement délaissé le terrain de la dette publique pour revenir sur celui de la privée, avant toute chose, des banques. Celles-ci résistent aux mesures de régulation et aux taxes qui pèsent sur une rentabilité déjà amoindrie, mais elles ne peuvent s’exonérer des conséquences de la récession économique et de l’accroissement du taux de défaut enregistré sur leurs opérations de crédit, qu’elles masquent en les faisant rouler.