Blog de Paul Jorion

Billet invité

Que se passe-t-il dans les sous-sols de la finance, là où les analystes financiers sont aussi impuissants à anticiper les événements que les sismologues les séismes ? Deux phénomènes parfaitement contradictoires y sont enregistrés. D’un côté le rendement des activités financières diminue, notamment en raison des contraintes réglementaires qui pèsent sur elles ; de l’autre, les investisseurs s’autorisent à nouveau des audaces pour contenir cette baisse. D’où les embellies boursières – dans un contexte de récession – la stabilisation du marché obligataire européen, et le retour enregistré sur le marché des High yields, autrement dit les Junk bonds.

Tout tourne autour du risque, la raison d’être même de la spéculation. Il faudrait d’une main le maitriser et de l’autre aller à sa rencontre, car sans risque, il n’y a pas de gros profits ! Or, en dépit des résistances farouches, les régulateurs tracent leur sillon, même s’il est peu profond. Le dilemme est connu : faut-il réguler, pour sécuriser, ou laisser faire pour sortir de la crise grâce au retour des affaires ? On suit à ce propos les échos de la bataille homérique – loin d’être terminée – au sujet de la définition des fonds propres des établissements bancaires, de leur ratio par rapport aux actifs et de la détention d’un coussin de liquidités, dans le cadre de Bâle III.

Une autre confrontation est désormais engagée à propos des fonds monétaires européens, auxquels il est envisagé de demander qu’ils constituent un matelas de liquidités et abandonnent pour valoriser leurs actifs la méthode d’amortissement pour appliquer la valeur de marché. Ces fonds monétaires, qui brassent d’énormes fonds, verraient ainsi leur rentabilité choir et certains pourraient disparaitre d’après les connaisseurs. Toujours le même dilemme : s’ils fournissent une des principales sources de financement à court terme des banques, ils se sont aussi révélés être l’instrument de la propagation et de la généralisation du risque lors de l’affolement qui a suivi la chute de Lehman Brothers.

Afin d’en sortir, et de faire face à la pénurie de crédits créée par l’arbitrage des banques en défense de leur rendement, il est tenté de relancer la titrisation, cette technique financière qui permet de transformer des crédits en actifs après les avoir packagés. Le but est de les proposer ensuite sur le marché, avec pour effet notable de transférer le risque initial tout en alimentant la machine à fabriquer de la dette, au prétexte d’assurer le financement de l’économie que les banques n’assurent pas par ailleurs. On se souviendra du rôle joué par la titrisation dans ce que l’on a appelé la crise des subprimes. Bien entendu, toutes les précautions sont désormais prises, est-il affirmé, pour que la même cause ne reproduise pas les mêmes effets.

Le marché de la titrisation reprend des couleurs aux États-Unis, et il est espéré qu’il va en être de même en Europe. Or les choses ont-elles changé ? Le risque que ces titres représentent peut-il être mesuré correctement, si l’on se souvient de la notation des agences, qui ont à l’époque distribué sans y regarder de trop près les prix d’excellence ? Leurs notations abusives relevaient-elles seulement d’un conflit d’intérêt (toujours pas réglé), ou tout autant d’une incapacité à mesurer le risque ? Ce qui a été constaté à propos du calcul de la valeur nette des actifs bancaires, qui utilise des modèles propriétaires ou standards afin de déterminer le niveau réglementaire des fonds propres des banques.

En ouvrant à nouveau la salle de jeu de la titrisation, les opérateurs financiers recréent ce risque que les régulateurs tentent de maitriser par ailleurs. Certes, ces derniers s’efforcent de diriger le maximum des transactions de ces nouveaux titres vers des structures ayant comme objectif de garantir les investisseurs du risque de contrepartie. Mais ils ne font que déplacer le problème, car ces structures concentrent le risque, et leurs appels de marge, destinés à faire face aux coups durs, ne peuvent être trop importants, sauf à diminuer trop fortement la rentabilité des transactions qu’elles sont censées protéger…

Le dernier volet de la protection contre le risque de contrepartie est connu, c’est celui de l’adossement à toutes les transactions de collatéral de qualité afin de les garantir. On observe à ce sujet la naissance de techniques financières destinées à faire face à la pénurie relative de ces actifs de qualité, fragiles constructions créant un risque là où il s’agit de le supprimer. C’est une damnation et toujours la même histoire, dont l’origine ne change pas : la disproportion grandissante entre la masse des actifs financiers et la taille de l’économie mondiale impose des montages financiers à la source du déséquilibre structurel du système. La crise financière est endogène.

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« LA CRISE N’EST PAS UNE FATALITÉ », Vente en ligne ici