Blog de Paul Jorion

Billet invité.

Placés devant l’échéance de la sortie de leur plan de sauvetage, respectivement en 2013 et 2014, les gouvernements irlandais et portugais engagent des préparatifs et des négociations afin d’y parvenir, tandis que celui de Madrid ne demande toujours pas à y entrer, n’ayant pas obtenu de la BCE de garantie sur le taux d’intérêt auquel ses émissions obligataires seraient assujetties dans le cadre du programme OMT. Dans l’immédiat, le gouvernement espagnol accélère son programme d’émissions obligataires de l’année, afin de profiter de la détente actuelle sur les taux : un moindre mal.

Les uns et les autres testent prudemment le marché obligataire, privilégiant la formule des prêts syndiqués (des banques sont chargées de les placer directement auprès d’investisseurs qu’elles recherchent), enregistrant la poursuite d’une détente qui, pour significative qu’elle soit, maintient le coût du roulement de leur dette et du financement de leur déficit à un niveau restant très élevé sur le marché. Lisbonne et Dublin ont également demandé en début de semaine à l’Eurogroupe le rallongement du calendrier de remboursement des prêts européens, arguant dans le cas du Portugal du fait que de lourdes échéances se présentent en 2014, 2015 et 2016. Mais ils devront repasser devant l’Ecofin, où siègent les ministres des finances des 27.

Une hypothèse complémentaire se dessine qui consisterait pour les Irlandais et les Portugais à bénéficier du programme d’achats obligataires de la BCE (OMT), après avoir fait le sacrifice de deux émissions de titres à longue maturité en espérant que les taux ne grimpent pas entre-temps, la banque centrale faisant d’une telle présence sur le marché la condition préalable à toute intervention. Le gouvernement de Dublin agite clairement ce chiffon rouge devant les yeux de la Bundesbank, espérant ainsi obtenir des délais de remboursement de la BCE – en raison du cas particulier qu’ils représentent – n’y étant pas parvenu jusqu’ici : de deux maux, la banque centrale pourrait choisir le moindre !

Déjà sérieusement mise à mal en Grèce, en raison de la nécessité de revenir dessus à plusieurs reprises, la crédibilité des plans de sauvetage est à nouveau en jeu : à quoi servent-ils, si lorsque leur échéance survient il n’est pas possible d’en sortir ? Rallonger les délais de remboursement des prêts européens peut le rendre moins douloureux, la substitution de la BCE au marché pourrait également se révéler nécessaire avant de crier victoire ! Un régime transitoire serait nécessaire, qui pourrait être destiné à durer.

Les choses se présentent différemment dans le cas de l’Espagne, à propos de laquelle une question se pose : le programme OMT n’est-il pas plus efficace tant qu’il reste à l’état de menace plutôt que d’être appliqué ? Car si les finances publiques seraient soulagées par son entrée en action, la nécessité de néanmoins revoir les objectifs de diminution du déficit mettrait au premier rang des responsables la stratégie de désendettement adoptée et la détérioration de la situation économique qui en résulte…