Blog de Paul Jorion

En vue d’y consacrer l’une des leçons de la chaire « Stewardship of Finance », je me suis replongé dans la littérature relative à la chute de la compagnie américaine Enron à l’automne 2001. Parmi les textes que j’ai relus : le livre que j’avais personnellement consacré à l’affaire : Investing in a Post-Enron World (McGraw-Hill 2003), et avec un intérêt plus particulier encore, les deux chapitres qui n’avaient pas été intégrés à l’ouvrage en raison de leur technicité jugée excessive par l’éditeur : l’un, relatif à l’utilisation par le vendeur d’énergie texan des produits financiers dérivés, l’autre, portant sur les nombreux S.P.V. (Special Purpose Vehicles) qu’il avait créés afin de mettre hors-bilan, et donc relativement à l’abri du regard indiscret de ses actionnaires, certaines de ses dettes les plus inquiétantes.

En revisitant Enron, j’espérais qu’un certain nombre d’éléments m’apparaîtraient en lesquels je pourrais reconnaître les précurseurs de la crise actuelle. Sur ce plan-là, j’ai été déçu puisqu’une loi : le Sarbanes-Oxley Act, fut promulguée en 2002 en vue de prohiber un certain nombre de pratiques apparues en surface à l’occasion de l’affaire Enron, et cette loi remplit sa tâche depuis à la satisfaction générale (les firmes américaines poussèrent bien entendu des cris de putois, mais qu’attendait-on d’autre de leur part ?). L’exigence la plus symbolique de ce corps de lois fut l’obligation faite au P-DG d’une entreprise américaine d’engager sa responsabilité personnelle dans la publication des bilans trimestriels et annuels de sa firme. L’objectif était de contrer une fois pour toutes la stratégie qu’avait adoptée pour sa défense Jeff Skilling – qui avait été P-DG d’Enron peu avant sa chute – à savoir, répéter inlassablement, aussi bien lors des auditions parlementaires portant sur l’affaire que lors du procès qui lui fut intenté ensuite à titre personnel : « Qu’est-ce que j’en sais ? je ne suis pas comptable ! », rejetant par là entièrement la responsabilité de la chute de sa compagnie sur la firme chargée de son audit : Arthur Andersen, laquelle fut effectivement balayée par les retombées de l’affaire, et disparut à jamais.

Qu’est-ce qui provoqua alors la chute d’Enron qui, six mois seulement avant sa faillite, se vantait d’être en taille la 7^ème entreprise des États-Unis ? Le fait, pour commencer, qu’elle n’était en réalité pas la 7^ème mais la 287^ème, comme le mit en évidence Robert McCullough, un ancien partenaire d’Arthur Andersen précisément, quand il découvrit que le rang flatteur de 7^ème lui avait été attribuée sur la base de calculs douteux fondés sur la valeur « notionnelle » de certains produits dérivés dans son portefeuille plutôt que sur leur gain probable qui, dans le cas des produits dérivés, ne représente en général qu’une fraction du montant du notionnel. La compagnie Enron était donc, en réalité, beaucoup moins importante qu’on ne l’imaginait à la veille de sa chute.

Comment une telle erreur d’appréciation avait-elle été possible ? Essentiellement parce qu’en raison de leur complexité, la compréhension du fonctionnement des produits dérivés est le plus souvent très approximative, même dans les milieux financiers. Il m’a par exemple été donné, lors d’une réunion à la Communauté Européenne, d’entendre un des principaux économistes de l’OCDE, faire la même erreur exactement lors de son exposé et la soutenir… graphiques à l’appui !

Est-ce à dire que l’erreur d’Enron avait été commise de bonne foi ? Je n’en jurerais pas pour autant : les compagnies de ce type recrutent un personnel fort compétent, et il s’est sûrement trouvé au sein de celui-ci certains pour se dire que, vu que sont très rares ceux qui s’y retrouvent, on n’y verrait probablement que du feu. Ce que les faits devaient en effet confirmer.

Et en disant cela, nous nous rapprochons déjà davantage d’une véritable explication du cas Enron : celui de firmes qui, comme elle, en viennent à considérer que le monde entier à l’exception de ses propres dirigeants (et de ceux de quelques-unes de leurs consœurs susceptibles également de les employer) est constitué essentiellement d’imbéciles ; celui de firmes qui se conduisent en conséquence, et qui, mis à part quelques rares accidents comme la chute d’Enron précisément, celle de Bernard Madoff, et quelques autres exemples, voient à tout moment confirmée la plausibilité de leur hypothèse.