Blog de Paul Jorion

Billet invité

De curieuses danses sont actuellement observées autour des dettes souveraines grecque et argentine. Dans le premier cas, une opération de rachat de la dette vient d’être lancée sous les auspices de l’Union européenne et du FMI, dans le cadre d’un nouveau plan de sauvetage qui ne dit pas son nom. Dans l’autre un fonds vautour poursuit via les tribunaux le gouvernement argentin de ses assiduités pour être remboursé à leur valeur faciale (à 100 %) des obligations qu’il détient.

Ce qui est dans les deux cas en cause, c’est la possibilité pour un État de négocier sur le marché un remboursement partiel de sa dette (de faire partiellement défaut). Et les conditions dans lesquelles il peut affronter les hedge funds qui se sont placés en embuscade après avoir acheté à bas prix de la dette sur le second marché, dans l’espoir de réaliser de copieux bénéfices. Les deux histoires méritent d’être regardées de plus près.

Elliott Capital Management est un fonds vautour basé dans les Iles Caïmans et présidé par Paul Singer, qui fut l’un des grands donateurs de la campagne présidentielle de Mitt Romney. C’est lui qui est à l’origine de la saisie de la frégate Libertad (Liberté) de la marine argentine dans un port ghanéen, dans le but de se faire rembourser à 100 % des titres qui ont fait l’objet d’un accord de restructuration globale en 2005 et 2010, auquel il s’est refusé de participer, alors que 92 % des détendeurs de ces titres de la dette argentine y ont souscrit.

Jusque-là, un scénario des plus classiques est poursuivi. Mais la nouveauté est que le juge new-yorkais de district qui a condamné le gouvernement argentin à payer au fonds vautour la valeur nominale de ses titres, plus les intérêts qui courent, ne s’en est pas tenu à cela. Au nom du pari passu (la notion de traitement égal héritée du droit romain), le juge a assorti sa décision d’une injonction qui revient à interdire au gouvernement argentin de continuer ses remboursements auprès des créanciers ayant accepté l’accord de restructuration. Sa portée n’est pas mince, puisqu’elle empêche tout accord de restructuration qui ne serait pas adopté à l’unanimité des créanciers, alors que selon la loi américaine sur les faillites, l’accord de seulement 70 % d’entre eux est requis. Si la décision du juge devait faire jurisprudence, ce serait dorénavant tout ou rien sur le marché de la dette, tout accord de restructuration devenant impossible !

Avec la dette grecque, c’est autre chose qui est en cours, sous la direction de la Deutsche Bank et de Morgan Stanley, qui sont aux commandes de l’opération de restructuration. Il est question d’une offre d’échange de titres de dette grecque contre des bons émis par le FESF européen, sur la base du volontariat. Une notion sur laquelle l’Institute of International Finance a beaucoup insisté, sachant que les banques grecques – dont il est estimé qu’elles détiennent 17 milliards d’euros de titres sur un total de 61 milliards concernés par l’offre – sont un peu poussées dans le dos. Car elles vont au passage enregistrer une moins-value estimée à 4 milliards d’euros !

Le succès de l’opération, qui est au final destinée à soulager la dette grecque de 20 milliards d’euros, dépend également de l’attitude des hedge funds, qui possèdent 21 milliards d’euros de la dette. Toute la question est pour eux de savoir s’il est avantageux de vendre aux conditions proposées (qui vont leur garantir des très substantiels profits étant donné leur prix d’achat des titres sur le seconde marché) ou s’il est possible de faire mieux encore. C’est dans ce contexte qu’il faut interpréter l’annonce par le FMI qu’il n’avalisera pas le plan de sauvetage dans sa totalité si l’opération de rachat des titres n’est pas un succès.

Cette amicale pression a de quoi faire réfléchir les hedge funds, ainsi que la perspective, si tout se passait mal, que le gouvernement grec chute au profit d’une nouvelle équipe qui serait emmenée par Syriza, qui a le vent très en poupe dans les sondages électoraux, et qui manifeste des intentions plus radicales à propos de la dette publique…

Les contextes sont de ce point de vue différents, car si la Grèce n’a pas d’autre perspective que de s’enfoncer, l’Argentine est par contre sortie de sa crise sans avoir accepté d’appliquer les classiques mesures d’austérité préconisées par le FMI. Ce qui laisse d’ailleurs à penser que les marchés ont décidé de lui donner une bonne leçon.

Mais les deux danses tournent autour du même pot : celui de la dette publique et des aléas de son remboursement. Un sujet sur lequel on en est seulement aux prémices. Angela Merkel vient de lui apporter un éclairage, en faisant un pas de deux. Annonçant d’abord qu’il serait possible d’envisager une restructuration en bonne et due forme de la dette grecque, une fois l’État parvenu à dégager un excédent budgétaire primaire (ce qui est formellement prévu pour 2014/2015) ; puis revenant sur ses propos, car cela pourrait selon elle aboutir au relâchement des efforts en cours, d’autres pays pouvant se mettre sur les rangs pour bénéficier d’un effacement similaire de leur dette. Quoi qu’il en soit, le ver est dans le fruit !

La question est désormais sur la table : les créanciers de la dette souveraine peuvent-ils prétendre à être systématiquement remboursés ou doivent-ils accepter, et dans quelles conditions, des restructurations destinées à éviter pire ? Comment le marché de la dette souveraine peut-il lui aussi être régulé ? Ce n’est certainement pas sans arrière-pensées que la présidence russe du G20 vient de décider de mettre à l’ordre du jour de sa prochaine réunion, qui aura lieu en septembre 2013 à St Petersbourg, « la modernisation des systèmes d’endettement public et de gestion de la dette souveraine ». L’intitulé est sibyllin, car le sujet est chaud.