Blog de Paul Jorion

Merci à Myriam Fernandez De Heredia pour sa traduction de l’article de Jacques Sapir Les politiques non conventionnelles de la BCE : Une apparence de solution qui n’est que la solution des apparences

El BCE se ha comprometido firmemente a « hacer todo lo posible para salvar el euro ». Vamos a tomar esta declaración al pie de la letra y a considerar cuáles serían las consecuencias en el corto y medio plazo de este tipo de acción, y si el BCE tiene realmente los medios para salvar el euro.

I. Las consecuencias de una acción directa del Banco Central Europeo

Suponiendo que el BCE pueda hacer caso omiso de su estatuto o encontrar compromisos  jurídicos que le permitan una compra masiva de deuda soberana de los países en dificultades, ¿que pasaría?

a) Magnitud de las sumas necesarias

En primer lugar hay que considerar la cantidad que debe desembolsar el BCE.

En España, el Gobierno de Mariano Rajoy ha reconocido que las necesidades ascenderían a 300.000  millones de euros de aquí a finales de año. Sin embargo, es evidente que lo que se hiciera con este país no se podría denegar a los demás. Grecia iría a solicitar de 60.000 a 80.000 millones.

Italia sería también un « cliente » potencial con unas necesidades estimadas (en función de la fecha de la transacción) de entre 500.000 y 700.000 millones, que el BCE debería comprar en un plazo relativamente corto (menos de 6 meses).

No se trata de importes « imposibles », pero no cabe duda de que son considerables. Representan de 3 a 4 veces el importe de las compras de títulos públicos realizadas por el BCE desde el inicio de la crisis, lo que significa un salto cualitativo y no sólo cuantitativo.

b) Impacto en el balance del BCE

El impacto en el balance del BCE sería importante. Veríamos aparecer entre 1 billón 71.000 millones (860.000 + 211.000 millones que ya están consignados en el balance) y  1 billón 291.000 millones (1.080.000 + 211.000 millones que ya está consignado en el balance) en títulos públicos. Sin embargo, es probable que entre un tercio y la mitad de estos títulos no se reembolse jamás en el marco de un impago, tanto si este es « ordenado » como si es « desordenado ».

El BCE tiene dos alternativas: admitir que ha procedido a la creación monetaria ex nihilo o pedir a los Estados la recapitalización de la eurozona a tenor de entre 330 y 650 millones.

El problema de la creación monetaria ex nihilo no es la inflación, como se postula con frecuencia, sino el problema jurídico de la compatibilidad del funcionamiento del BCE con la Constitución alemana, que prohibe al Banco Central este tipo de creación monetaria. Por tanto, habría que, o bien modificar la Constitución alemana (lo que plantea problemas políticos y puede fracasar) o decidirse a la recapitalización.

Esto plantea la cuestión de la aceptabilidad política de este gasto para los Estados (en el caso de Francia, la contribución puede ir desde 70.000 hasta 140.000 millones).

c) ¿Es este el final de la crisis de liquidez?

A menudo se argumenta que este tipo de intervención resolvería la crisis del euro. Pero la crisis de liquidez es el resultado de la crisis de competitividad. Es esta crisis la que desencadena la inquietud que conduce a la subida de los tipos de interés y provoca la crisis de liquidez.

Pero en relación con este problema el BCE no puede hacer nada. La persistencia de la crisis de la competitividad causa inevitablemente la reaparición de la crisis de liquidez.

Además, desde que el BCE procedió a las primeras compras en el mercado secundario, ninguno de los países que se ha beneficiado de estas operaciones ha vuelto a los mercados financieros.

Por lo tanto, es preciso aceptar que Grecia, Portugal, Irlanda, España y tal vez Italia recurran durante un tiempo indeterminado a la capacidad de financiación del BCE.

Los importes indicados a medio plazo serían aún mayores que los que hemos mencionado, y podría alcanzar entre 2 y 2,5 billones de euros (2-2,5 x 10¹²).

d) Un diagnóstico erróneo

Considerándola con detenimiento, esta hipotética política del BCE ilustra un importante error de diagnóstico sobre la crisis en la zona euro.

Esta crisis no es una crisis de la deuda soberana. Se trata de una crisis de competitividad ligada a heterogeneidad de las estructuras económicas y demográficas entre los países de la zona económica, exacerbada por el funcionamiento cotidiano de la moneda única. Esta crisis tiene su origen por un lado en un crecimiento muy lento en varios países (Italia, Portugal y, en menor medida, Francia) y en una desindustrialización acelerada en otros (Irlanda, Portugal, España, Grecia e incluso Francia). Con el estallido de la « burbuja » de unos tipos de interés históricamente bajos que se dio entre 2002 y  2008, estos dos fenómenos se han traducido en un aumento de la deuda soberana en los países afectados.

Querer resolver el síntoma (la crisis de la deuda) no hace más que empeorar la enfermedad. Las políticas necesarias para intentar resolver la crisis de la deuda empeoran la situación, sumiendo a los país en una recesión o incluso una depresión, lo que reduce los ingresos fiscales y aumenta significativamente el desempleo.

Pero si queremos hacer frente a la raíz del mal, que es la crisis de competitividad, hay que ponderar lo que ésta significa para cada país, o lo que significa en términos de costes de transferencia entre países.

La aplicación de una política « no convencional » por el BCE es posible, pero supone un cambio cualitativo cuyas consecuencias no se han medido y, que no aporta una solución a la crisis de la zona euro. La única perspectiva que ofrece es la de una instalación a largo plazo en esta crisis.

II. La crisis de la competitividad provocará la explosión del euro o la explosión de Europa

El BCE no tiene competencias para resolver la crisis del euro. Incluso actuaciones combinadas con otras  de los Estados miembros ofrecen pocas alternativas. O Europa explota al cabo de una « década perdida » como ocurrió en la Gran Depresión de 1929, o la zona euro se disolverá.

a) Las políticas de deflación de los salarios son callejones sin salida.

La crisis de competitividad se refleja en el déficit de las balanzas comerciales de los países (excepto Alemania) y en el aumento de la cantidad de la cuenta TARGET-2 en este país.

Las políticas centradas en reducir los costes laborales ya se están experimentando en algunos países de la zona euro (Grecia, Irlanda, Portugal, España, Italia).

Sus consecuencias son catastróficas. Estas políticas requieren una violenta contracción de la demanda interna, la cual no sólo provoca un fuerte aumento del desempleo, sino también una disminución de la productividad, lo que da lugar a nuevas medidas de ajuste, cuyos efectos sobre el desempleo se acumularán con las primeras medidas.

Dentro de dos años, incluyendo los efectos inducidos y no sólo los efectos directos, cabe esperar las siguientes  tasas de desempleo:

52% en Grecia

35% en Portugal

32% en España

22% a 25% en Francia e Italia.

Los niveles de desempleo proyectados son más o menos los mismos que durante la « Gran Depresión » de los años 30.

b) Las políticas de transferencias presupuestarias son imposibles políticamente

Otra solución, que sería coherente con la moneda única, sería establecer flujos de transferencias desde los países excedentarios a los países deficitarios. Pero las cantidades son francamente enormes, según nuestra estimación:

10,8% del PIB de España para apoyar a España;

13,1% del PIB de Italia para apoyar a Italia;

12,3% del PIB de Portugal para apoyar a Portugal;

  6,1% del PIB en Grecia para apoyar a Grecia.

Dado el nivel de los costes salariales, la estructura y la magnitud de los beneficios, del peso de los salarios y de la estructura del PIB, esta política costaría a Alemania el 12,7% de su PIB de 2012 en  transferencias presupuestarias a los cuatro países con dificultades.

Unas cantidades así quebrarían la columna vertebral de la economía alemana y son claramente inviables políticamente. Cabe señalar aquí que una disolución del euro, acompañada de devaluaciones en los distintos países, sólo le costaría a Alemania del 2% al 2,5% del PIB.

Por ello no es sorprendente que la mayoría de los alemanes se pronuncien hoy contra el euro (51% en contra y 29% a favor). Es evidente que la oposición política a las medidas de transferencia se irá endureciendo en Alemania en las próximas semanas.

d) Habrá que elegir entre el euro y Europa

La crisis del euro pone ahora a los países europeos en la tesitura de elegir entre asistir a la muerte de Europa o disolver la zona euro.

Si persistimos en la política actual, tanto la zona euro como Europa en su conjunto entrarán en una recesión primero y en una depresión de larga duración después. Se impone la comparación con la crisis de la década de 1930, la « Gran Depresión ». El peso político y económico de Europa disminuirá significativamente y nuestro continente se convertirá en « el hombre enfermo del mundo. »

Y lo que es más importante, la Unión Europea no resistirá las consecuencias de esta crisis.

Los países empezarán a abandonar el euro uno tras otro. El primero será probablemente Grecia, seguida por Portugal y España. En efecto, las medidas « no convencionales » del BCE no restablecerán la solvencia externa de estos países.

La especulación financiera alcanzará nuevos máximos y las medidas unilaterales adoptadas por cada país (incluidos los impagos de la deuda) se extenderán rápidamente. Poco a poco se irán cuestionando todas las medidas que constituyen la base de la Unión Europea.

Por el contrario, si se adoptara una política de disolución coordinada y concertada del euro, esta política adoptaría forma de un acto europeo. Al hacer posible que los países afectados procedan a los ajustes necesarios a un coste mucho menor en términos de desempleo mediante devaluaciones, se conservaría lo esencial de la Unión Europea. Esta política ofrecería la perspectiva a medio plazo de reconstruir de forma más flexible una integración monetaria (mediante una moneda común).

d) Las políticas « no convencionales » del BCE, suponiendo que sean posibles, no harán más que  dilatar los plazos.

Es verdad que las políticas no convencionales del BCE son posibles, pero en ningún caso son una solución. Al revés, al encerrar a la zona euro en su crisis, suponen la amenaza de una ruptura de la Unión Europea.

Estas políticas sólo servirán para demorar, en unos dos o tres años, el desenlace de esta crisis, por lo que debemos preguntarnos si políticamente valen la pena. Al cabo de estos tres años (en el mejor de los casos) ganados, estaríamos frente a una crisis peor que la que conocemos hoy en día, con una situación particularmente degradada en Francia.

Muchos economistas, entre ellos dos premios Nobel Joseph Stiglitz y Paul Krugman, han afirmado que es criminal la continuación de esta política para salvar al euro.

Baste decir que las medidas que el BCE ha previsto pero está lejos de poder aplicar, llegan demasiado tarde y no resuelven los problemas fundamentales de la zona euro.

La razón, tanto en el terreno de lo económico como de lo político, nos pide que no nos empecinemos y no corramos el riesgo de destruir Europa y exacerbar el conflicto entre Alemania y otros países. La disolución de la eurozona, realizada de aquí a finales de 2012 como un acto europeo, es actualmente la única solución que puede evitar un desastre.

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(*) Director de Estudios de la EHESS, Profesor Asociado MSE-MSU (Moscú)