Blog de Paul Jorion

Billet invité

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« Il ne me semble pas que le relâchement de la pression soit pour bientôt » a répondu David Cameron, le premier ministre britannique, lors d’une interview accordée au Telegraph. Tout en poursuivant « c’est une période où tous les pays, pas simplement en Europe mais je crois en Amérique aussi, doivent résoudre leurs déficits et avoir des dettes supportables ». En conclusion, sa politique d’austérité pourrait se poursuivre au-delà de 2020, car « la situation est bien plus délicate que les prévisionnistes ne l’attendaient ». George Osborne, le ministre des finances, a déjà prolongé jusqu’en 2017 le plan d’austérité décidé en 2010 pour initialement cinq ans.

Ce calendrier qui se précise en s’étirant commence à être évoqué à demi-mots au sein de la zone euro, par exemple lorsque Jérôme Cahuzac, le ministre français du budget, annonce que « le désendettement, je le crains, risque de prendre un peu plus » en réponse à un journaliste qui parlait de un, deux ou trois ans.

Dans son rapport annuel, le FMI vient de tracer la feuille de route de la zone euro, préconisant – lorsqu’il entre dans le concret – des mesures qui divisent radicalement ses dirigeants en tournant autour de la mutualisation de la dette. La poursuite de la crise, dit-il désormais, menace la pérennité de l’union monétaire car « les causes profondes ne sont pas traitées » et « les liens négatifs entre les finances des États, des banques et de l’économie réelle sont plus forts que jamais ».

Logiquement, le FMI en vient à recommander la réalisation dans l’urgence de l’union bancaire décidés dans ses très grandes lignes au dernier sommet européen. Avec cette précision qui éclaire sous un jour nouveau le projet, en contradiction avec la présentation qui en a été faite : la garantie des dépôts destinée à éviter les fuites de capitaux et le fonds de gestion des défaillances des banques « devront avoir « recours à des ressources fournies par les gouvernements et la BCE » et ne pourront reposer uniquement sur le secteur bancaire. En d’autres termes, les États vont à nouveau devoir renflouer les banques. Car le débat actuel sur l’aide directe ou indirecte à celles-ci masque que ce sont bien eux qui financeront l’opération, au travers du MES… Autre détail qui a son importance, le FMI prévoit la possibilité que l’inflation puisse « décliner significativement et devenir même négative », atteinte par ce que l’on appelle communément la déflation, la pire des affections.

Au chapitre des mesures à prendre pour favoriser la croissance, le FMI renouvelle sans surprise sa croyance dans les « réformes structurelles », prévoyant sans dévoiler son calcul une hausse mirifique sur cinq ans de 5 % du PIB grâce à la réforme en profondeur du marché du travail, des systèmes de retraite et de la fiscalité… À tout hasard, si cela ne marche pas, et se préparant à faire grincer quelques dents, le FMI ajoute la panoplie complète des instruments de la BCE : reprise des achats de dette souveraine et des prêts massifs aux banques, nouvelle baisse du taux directeur. Car du côté de la Bundesbank et de Jens Weidmann son président, rien de nouveau sous le soleil. Il s’oppose à toute reprise des achats d’obligations espagnoles et italiennes sur le second marché par la BCE, ainsi qu’à l’émission des euro bills, cette dernière tentative de relancer le projet d’émissions obligataires européennes, uniquement à court terme.

Quant aux pays bénéficiant d’un plan de sauvetage, ancien modèle ou dernier cri comme l’Espagne, la cause est entendue et les faits sont là : quand on entre dans leur logique, on ne peut plus en sortir ! Le FMI vient de préconiser une rallonge financière pour l’Irlande, la Commission européenne vient d’exprimer ses inquiétudes à propos des « risques budgétaires » au Portugal qui vont aboutir à la même conclusion, tandis que le gouvernement grec est à la recherche de 11,5 milliards d’euros pour 2013 et 2014, afin de revenir sur ses rails et de pouvoir entamer une révision de son deuxième plan de sauvetage. Une nouvelle fois bravo !

Dans les profondeurs, la crise ne prend pas le chemin du dénouement. Les liens unissant la dette publique et privée continuent de se renforcer, ainsi que leur caractère systémique qui n’est plus à démontrer. La maturité moyenne de la dette des pays attaqués sur le marché diminue, rendant les États attaqués encore plus vulnérables à la hausse des taux. Le système bancaire se défausse autant qu’il peut sur la BCE mais est désormais coupé du financement à court terme des fonds monétaires américains et doit lui aussi consentir des taux élevés sur le marché pour renforcer ses fonds propres et répondre aux exigences de liquidité. La baisse du taux directeur de la BCE a en effet pour conséquence de perturber le business de base de ces fonds, dont le rendement en dépend. On ne fait pas d’omelette sans casser des œufs, mais après la pénurie de collatéraux présentables, un autre dysfonctionnement en profondeur du système financier se profile. En tentant de régler un problème, on en crée à chaque fois un autre. Bien plus que le danger de leur faillite, c’est le principal problème que rencontrent en dernier ressort les banques centrales et qui les paralysent.