Blog de Paul Jorion

Ceux d’entre vous qui n’êtes pas venus assister à l’audition d’avant-hier au Sénat, n’en connaissent que la synthèse offerte dans la dépêche de l’AFP rédigée par Ursula Hyzy. On peut trouver cette dépêche par exemple sur le site de L’Express. Je vais donc en commenter les termes.

« PARIS – Des économistes recommandent une transformation de fond en comble du secteur des agences de notation financières, miné selon eux par les conflits d’intérêt, une concurrence aux effets pervers, la piètre qualité de leurs modèles d’analyse.

Retards, relations trop étroites entre les entités notées qui, Etats mis à part, sont aussi les payeurs, manque de qualifications, vision trop compartimentée de l’économie: sans rendre les agences responsables des crises, trois spécialistes dressent sur leur petit monde un constat peu amène.

« Il faut balayer les agences de notation telles qu’elles ont existé car elles n’ont rien vu« , a lancé mardi Jacques Delpla, économiste chez BNP Paribas, dans une allusion à la crise de la dette grecque et à celle des « subprimes » (prêts immobiliers à risque). »

Cet argument de Delpla relatif au fait que les agences de notation n’auraient rien vu venir dans le cas de la Grèce a été (involontairement) réfuté par Blundell-Wignall de l’OCDE (le troisième participant à l’audition), dont un graphique dans sa présentation montrait au contraire une (légère) anticipation des développements de la crise grecque par Standard & Poor’s.

« ‘L’expertise est mauvaise, il faut moins de diplômés d’écoles de commerce et plus de thèses en finances‘, a […] estimé [Delpla], devant une mission du Sénat français sur la crédibilité des agences lancée le 13 mars et présidée par la sénatrice PS des Pyrénées-Atlantiques, Frédérique Espagnac. »

La remarque est injustifiée : les modèles financiers abordent incorrectement les faits qu’ils tentent de modéliser, le fait qu’on apprenne ces modèles sur les bancs d’une école de commerce ou à Polytechnique est parfaitement indifférent. Dans leur souci de mimer les « sciences dures », les modèles financiers simplifient toujours avec une naïveté confondante la réalité qu’il faudrait modéliser. Dans la plupart des cas, une modélisation correcte débouche sur la constatation que le problème est insoluble. L’arrogance (et les profits à réaliser) font toutefois que la règle est alors de passer outre.

« Lors d’une précédente audition, d’anciens salariés de Moody’s et de Standard and Poor’s avaient témoigné d’un manque criant d’effectifs. »

Voir la dépêche consacrée à l’audition précédente de la même commission.

« Standard and Poor’s a récemment précisé employer plus de 1.300 analystes dans le monde, dont 400 en Europe et une soixantaine en France et ne pas confier plus de 9 à 10 dossiers par analyste.

Pour Paul Jorion, ancien trader et docteur en sciences sociales, la tâche des agences, qui consiste à prévoir le risque de défaut de paiement d’un émetteur de dette, « est extrêmement difficile« . Et « leurs modèles sont de très mauvaise qualité » mais ‘les économistes n’en ont pas de meilleurs‘. »

J’ai alors attiré l’attention sur le fait que les modèles financiers erronés sur lesquels les analyses des agences de notation reposent, bénéficient de la caution des plus hautes autorités en la matière, à savoir les « prix Nobel » d’économie, et que la culture commune au milieu tout entier les empêche de dire par exemple : « Nous avons utilisé des méthodes qui contredisent ce que prétendent les « prix Nobel » d’économie, mais qui ont le mérite d’être correctes ». C’est ce qui devrait être fait, mais qui est bien entendu inimaginable.

« Il [moi P.J.] constate aussi les « effets pervers » de la logique de marché. Celle-ci a conduit les trois plus grandes agences, concurrence oblige, à noter sans le recul nécessaire ces fameux crédits « subprime« , dont les défauts en cascade ont marqué le début de la crise financière en 2007.

« On ne peut pas épingler à mon sens les agences de notation » sur « la pression excessive de l’actionnaire« . « Il y a quelque chose à corriger à l’intérieur du système capitaliste dans son entier« , a-t-il déclaré.

Pour lui, « il faudrait empêcher que soient produits et vendus des instruments financiers dont nous n’avons pas la capacité d’évaluer le risque ». »

Comment pourrait-on reprocher aux agences de notation de succomber à une pure logique de profit et d’être asservies aux seuls caprices de leurs actionnaires alors que « prix Nobel » d’économie Milton Friedman a affirmé que c’était là leur devoir ?

Comment reprocher à ces agences de ne pas être « transparentes » quant à leurs méthodologies quand il s’agit de secrets commerciaux dont Friedman aurait jugé qu’il serait « criminel » envers leurs actionnaires qu’elles les révèlent ?

« Adrian Blundell-Wignall, directeur adjoint de la direction des affaires financières et des entreprises de l’OCDE, souligne le risque de conflits d’intérêts dû au système de l’émetteur noté et payeur à la fois.

Il s’alarme par ailleurs de l’usage des notes comme points de référence dans les fonds de retraite, ce qui peut conduire un gestionnaire de fonds à vendre massivement des titres au-dessous d’une certaine note. »

Ce que Blundell-Wignall souligne alors, c’est que c’est la manière dont les régulateurs obligent les investisseurs à tenir compte des notations qui provoque un effet domino en créant des « falaises de risque ». Ainsi l’exigence qu’elles se débarrassent immédiatement d’instruments de dette dont la cote cesse d’être « prime », ou les exigences de la BRI à Bâle en matière de réserves pour les établissements financiers qui exacerbent elles aussi l’effet domino en cas de crise.

« Cet usage est « bien plus important en termes de mouvements provoqués sur le marché que leur utilisation dans les réglementations officielles », estime [Blundell-Wignall].

Il préconise la création d’un tampon ou d’une interface entre l’émetteur et l’agence de notation. « Cette plateforme pourrait être le marché boursier ou une nouvelle entité », dit-il. »

Cette dernière phrase n’a pas été prononcée par lui et Il s’agit là d’un contresens, peut-être dû à la traduction simultanée. Sa référence à la Bourse s’appliquait à la proposition qu’il fit ensuite : celle de remplacer le système actuel où l’émetteur d’un instrument de dette (un emprunteur) paie l’agence de notation pour qu’elle évalue le risque de crédit qui lui est associé, par un nouveau système, où l’émetteur de dette rémunère le service de notation à une « caisse » (que B-W appelle : « platform ») qui attribuera – selon ses propres critères – la tâche de noter à l’une ou l’autre des agences. Un système semblable existe déjà à la Bourse, avait-il ajouté.

« Pour toute émission de titre, il faudrait payer cette plateforme, qui déciderait de l’agence de notation à choisir. « Il ne s’agirait pas nécessairement des trois grandes », Standard and Poor’s, Moody’s ou Fitch Ratings, « il y a un plein d’agences de notation en Asie par exemple ».

Il exclut en revanche totalement la création d’une agence officielle de l’Union européenne pour les dettes souveraines. « Il y aurait des pressions énormes », s’exclame-t-il.

M. Delpla, lui, recommande la création d’agences européennes « sur le modèle des fondations universitaires où l’Etat met de l’argent mais ne peut intervenir ». Il n’a pas non plus épargné devant les sénateurs des « autorités complaisantes » qui « ont beaucoup critiqué les agences ». »

J’ai alors rappelé moi-même que dans un cas récent où Standard & Poor’s avait refusé d’accorder une notation à une émission de dette par le constructeur automobile General Motors en raison de l’impossibilité d’en évaluer le risque de crédit, l’État américain avait passé outre. J’avais souligné que quand donc les agences décident de faire leur métier selon les règles de l’art, le « politiquement correct », entendez, les considérations purement électoralistes des politiques, conduisent ceux-ci à commettre les erreurs dont les agences de notation étaient coutumières, à leur place !

« « Si on ne prend pas des mesures globales, des crises du niveau de celles de 2008 et 2011 vont se reproduire immanquablement », prédit pour sa part M. Jorion. »

Autrement dit : « Mesdames les Sénatrices, Messieurs les Sénateurs, le temps des emplâtres sur des jambes de bois, est révolu ! À bon entendeur, salut ! ».