Blog de Paul Jorion

Billet invité

Le résultat est tombé : la BCE a prêté lors du second round de son LTRO la modeste somme de 529,53 milliards d’euros à 800 banques, deux chiffres en nette augmentation par rapport au premier. Passons sur les commentaires hilarants du type « le nombre élevé de banques qui se sont présentées au guichet de la BCE témoigne de la dissipation du risque de stigmatisation » (sic) pour aborder les choses sérieuses, c’est à dire qui fâchent.

Le fait est acquis, favorisant l’achat par les banques de la dette souveraine, la BCE agit dans la pratique et sans le clamer sur les toits comme prêteur en dernier ressort des Etats, en contournant cette interdiction. Rien de très novateur dans le mécanisme, en réalité, car elle ne fait que s’inspirer de la politique menée par la Banque du Japon, qui a permis de rituellement affirmer, sans chercher plus loin, que tout allait bien dans ce pays qui finance lui-même sa dette (en n’oubliant que ce n’est pas uniquement grâce à une abondante épargne interne, la BoJ y étant via les banques pour quelque chose !). La poursuite de la détente sur les taux obligataires reste cependant à être confirmée à échéance des mois à venir.

Mais l’arbre ne doit pas cacher la forêt. Si l’un des buts poursuivis par la BCE est de ramener les marchés à la raison, afin que les banques et les Etats puissent se financer à des taux moins insupportables, on attend des banques qu’elles amplifient le volume du crédit à l’économie réelle. Or, il va falloir attendre pour savoir si cette seconde partie partie du plan fonctionne. Du dire même de Mario Draghi, le président de la BCE, c’était difficile à cerner à la suite de la première injection de liquidités de décembre dernier. Qu’en sera-t-il cette fois-ci ?

La BCE va-t-elle contribuer à la relance économique espérée, afin de diminuer la charge du désendettement ? Refinancer la dette comme elle le fait est une chose, faciliter grâce à la croissance un désendettement public et privé très chaotique dans les deux cas en est une autre, et c’est toute la clé du problème. Prudent à cet égard, Ewald Nowotny, le gouverneur de la banque centrale autrichienne, a montré le bout du nez en déclarant que « il n’y aura pas automatiquement de troisième round », ce qui signifie qu’il pourrait y en avoir un… Ce qui ne l’a pas empêché d’apercevoir « des premiers bourgeons » qui nous rappellent avec émotion les « pousses vertes de la croissance » de l’épisode précédent.

Dans l’immédiat, après que les banques ont accepté de prendre à leur charge une petite partie de la dette en restructurant celle de la Grèce, la BCE ne fait en finançant les banques que répartir autrement la charge de son risque en la reportant sur les banques – lorsqu’elles rachètent de la dette publique – et les Etats, qui en sont via les banques centrales nationales concernées les garants ultimes. Suivons la piste, car nous assistons à une course au trésor à l’envers…

Celle-ci est semée d’embûches. Constatons d’abord que si les banques sont soulagées du point de vue liquidité, il n’en va pas de même en ce qui concerne leur solvabilité. Sur ce terrain, c’est toujours à elles de faire face, au prétexte de ne pas impliquer des fonds publics et, en réalité, afin de ne pas porter atteinte à une indépendance jalousement revendiquée. Il faut donc leur donner du temps pour qu’elles se renforcent progressivement, soit en faisant appel au marché via l’émission de dette sous la forme de titres hybrides, soit en accumulant des réserves grâce à leurs résultats. Ce qui ne les dispense pas de réduire leurs coûts, ainsi que de céder des actifs et de diminuer leurs prêts afin d’améliorer leur ratio fonds propres/engagements. Trois ans seront-ils suffisants pour se renforcer suffisamment par cette méthode ? Cela reste à voir avec la récession qui sévit dans la zone euro.

Deuxième souci, la BCE n’inscrit pas à son bilan les actifs risqués de la dette souveraine qui sont achetés par les banques, à la différence de la Fed et de la Banque d’Angleterre qui les acquièrent directement. Ce faisant, elle pousse dangereusement les banques au crime, cette nouvelle accumulation de ces titres à leur bilan allant renforcer leurs liens consanguins avec les États. La BCE défait donc d’une main ce qu’elle aménage de l’autre en finançant les banques, alors qu’elles venaient de se délester de ces mêmes titres. Sans doute pourra-t-on constater plus tard, quand les détails de l’opération seront connus, que ce ne sont plus les mêmes banques qui vont être les plus lestées, mais cela sera pour observer que ce sont les plus vulnérables, comme les Espagnoles, à qui va échoir le mistigri !

Enfin, ce sont les banques centrales nationales (BCN) – tout du moins celles qui ont accepté à titre individuel de le faire, rompant pour l’occasion la solidarité de l’Eurosystème – qui vont recueillir le collatéral apporté en garantie par les banques. La BCE s’est défaussée sur ces BCN, qui la garantissent en retour de ses prêts aux banques. Ce mécanisme protège la BCE mais charge les BCN et par ricochet les États qui en sont les actionnaires. Ce sont eux qui, au bout de la chaîne, garantissent les prêts de la BCE aux banques, avec comme garantie propre des actifs dont les règles d’éligibilité ont été baissées. Mieux, il a été laissé licence aux BCN de déterminer la hauteur où elles placent la barre, en fonction des disponibilités en collatéral de leurs banques nationales et de leurs besoins…

Le bilan qui ressort sans attendre de l’opération est simple à dresser :

1/ Du temps a été gagné mais rien n’a été réglé, les facteurs structurels de fragilité du système financier européen sont toujours présents, voire dans certains pays renforcés (cas de l’Italie et de l’Espagne). Que les banques d’un pays soient créancières de leur État est un facteur de très grande fragilité quand les choses tournent mal.

2/ On constatera selon toute vraisemblance l’équivalent de ce qui se passe aux États-Unis : les grandes entreprises vont regorger de liquidités sans pour autant investir ; les moyennes entreprises vont continuer à souffrir car elles dépendent des banques et non du marché pour se financer. La relance espérée ne sera alors pas au bout du chemin, d’autant qu’il faudrait que se manifeste une demande destinée à financer l’investissement et non pas uniquement le roulement de la dette des entreprises.

A quoi vont être utilisées les nouvelles liquidités prêtées par la BCE ? Faute de transparence, il faudra procéder par estimations successives et recoupements. Au second round, le gâteau sera comme lors du premier, coupé en plusieurs parts. Une pour le roulement des dettes des banques, une autre pour des achats obligataires, une dernière pour des crédits à l’économie, une fois soustraits les fonds qui ne vont faire qu’un aller et retour et se retrouver confiés aux bons soins de la BCE, en attendant une possible affectation.

Lors du premier round, on a estimé que les achats obligataires avaient entre autres pour objet de se fournir en collatéral pour le coup d’après (atterrissant donc dans les bilans des BCN). Cette motivation disparue, qu’en sera-t-il cette fois-ci ? Beaucoup d’argent est déversé, créant beaucoup d’inconnues…